Contexto: O Fundo que Voltou dos Mortos
O ALMI11 é dono de 40% do Edifício Torre Almirante, um prédio de lajes corporativas com 34 andares de escritórios no Centro do Rio de Janeiro. Entre 2017 e 2024, o fundo ficou 7 anos consecutivos sem distribuir um centavo — vítima da crise dos escritórios cariocas, da vacância galopante e de despesas que superavam receitas. Em junho de 2024, os dividendos voltaram. Desde então, são 18 meses ininterruptos de pagamentos. Mas o Informe Trimestral do 4T25, divulgado pela CVM em fevereiro de 2026, trouxe um número que muda a equação: inadimplência de 42,3% sobre os aluguéis devidos. A pergunta é direta: o fundo que acabou de ressuscitar já está doente de novo?
Foto Atual: Dezembro/2025
18 meses pagando dividendos — e agora?
Depois do longo jejum, o ALMI11 acumula 18 meses consecutivos de distribuições desde julho de 2024. Nos últimos 12 meses (fev/25 a jan/26), a média ficou em R$ 3,83/cota/mês, totalizando R$ 45,90/cota/ano — um dividend yield de 6,8% sobre a cotação de R$ 675. Não é um yield ruim, mas está longe de compensar o nível de risco envolvido.
O último pagamento confirmado foi de R$ 4,53/cota referente a janeiro de 2026, pago em 06/02/2026. Em dezembro de 2025, o rendimento ficou em torno de R$ 5,04/cota — um dos melhores meses do período recente, derivado do DY informado no Informe Mensal da CVM.
Mas a volatilidade é gritante. A faixa oscilou de R$ 1,99 (mar/25) a R$ 5,26 (jun/25) — uma variação de 164% entre piso e teto num intervalo de apenas 3 meses. Não existe previsibilidade. O resultado mensal do fundo (DRE) mostra receita de propriedade saltando de R$ 387 mil (out/25) para R$ 579 mil (nov/25), um reflexo direto da irregularidade nos recebimentos de aluguel.
✅ O lado positivo
A WeWork, que era inadimplente no início de 2024, quitou todos os atrasos em setembro/2024 e permanece como locatária ativa. Os dividendos, apesar de voláteis, já somam 18 meses ininterruptos — a maior sequência de distribuições do fundo desde 2016. A taxa de administração é baixa (0,383% a.a.), bem abaixo da média de FIIs de lajes corporativas como HGRE11 (1,00%) e BTLG11 (0,70%). Ao menos em custos, o fundo é eficiente.
42% de inadimplência: o dado que ninguém viu nos relatórios mensais
O Informe Trimestral do 4T25, com data-base em 31/12/2025 e entregue à CVM em 12/02/2026, trouxe uma revelação que os relatórios gerenciais mensais não mostravam: a inadimplência do imóvel atingiu 42,35%, considerando atrasos superiores a 90 dias. Esse número considera as receitas devidas pela área efetivamente ocupada — ou seja, dos 53% que estão locados, quase metade não paga em dia.
Para colocar em perspectiva: o fundo fechou dezembro com R$ 3,53 milhões em contas a receber de aluguéis — dinheiro que deveria ter entrado no caixa e não entrou. Isso equivale a quase R$ 31,78/cota em receitas pendentes, mais de 8 meses de dividendos médios. É um volume relevante para um fundo com PL de R$ 229 milhões.
Para um FII que depende de um único imóvel, que acabou de sair de 7 anos sem pagar nada e cuja vacância já consome 47% da área locável, uma inadimplência de 42% sobre o que resta é um sinal de alarme máximo. Se parte desses locatários inadimplentes decidir devolver as salas, a vacância pode saltar para patamares que inviabilizem qualquer distribuição — repetindo o cenário de 2017.
⚠️ A conta que não fecha
Com 46,8% de vacância (quase metade vazia) e 42,3% de inadimplência sobre a área locada (quase metade do que deveria pagar não paga), o ALMI11 recebe receita regular de uma fração muito pequena dos seus contratos. Se a inadimplência não for revertida nos próximos trimestres, a sustentabilidade dos dividendos fica diretamente comprometida — e o fantasma dos 7 anos sem pagamento volta a rondar o fundo.
Evolução recente: os números pioraram
| Métrica | Out/2025 | Dez/2025 | Tendência |
|---|---|---|---|
| VP/Cota | R$ 2.103 | R$ 2.062 | ↓ −1,9% |
| Patrimônio Líquido | R$ 234 Mi | R$ 229 Mi | ↓ −R$ 5 Mi |
| Cotistas | 1.910 | 1.886 | ↓ −24 |
| Vacância | 46,34% | 46,80% | ↑ +0,46 p.p. |
| Inadimplência (90+ dias) | — | 42,35% | Novo dado |
| Cotação | R$ 640 | R$ 675 | ↑ +5,5% |
| Liquidez Mensal | R$ 247 mil | R$ 309 mil | ↑ +25% |
A tabela revela uma divergência perigosa: enquanto a cotação subiu 5,5% e a liquidez melhorou marginalmente, os fundamentos pioraram em praticamente todas as dimensões — VP em queda, vacância subindo, patrimônio derretendo e inadimplência explosiva. É o tipo de cenário em que o preço de mercado pode estar temporariamente descolado da realidade subjacente.
16 andares vazios: a vacância que não se move há 2 anos
O quadro de ocupação do Torre Almirante é talvez a imagem mais reveladora do desafio deste fundo. Os andares 3 a 18 estão completamente vazios — são 16 pavimentos inteiros, do terceiro ao décimo oitavo andar, sem um único locatário. A ocupação se concentra nos andares superiores (19 a 36) e no térreo, onde estão os 13 locatários ativos: WeWork, Caixa Econômica Federal, Marsh Corretora de Seguros, DSV Air Sea, Kuehne+Nagel, Gaia Silva Gaede, MDS Corretora, entre outros.
A vacância subiu marginalmente de 46,34% (novembro) para 46,80% (dezembro), confirmando a tendência de estagnação. Há mais de 2 anos a ocupação não avança. O BTG Pactual, como administrador, mantém o discurso de que "continua fazendo a gestão da propriedade, em constante contato com corretores para trabalhar a vacância", mas os resultados concretos são zero — nenhum andar novo foi locado.
No 4T25, o ajuste ao valor justo do imóvel foi negativo em R$ 4,73 milhões, derrubando o patrimônio líquido de R$ 239 milhões para R$ 229 milhões. A avaliação contábil do imóvel (fração de 40%) caiu para R$ 217 milhões. O laudo está dizendo que o ativo vale menos — e a cada trimestre, vale um pouco menos ainda.
Contratos: quem paga, por quanto tempo?
Os contratos de locação estão indexados meio a meio: 50% ao IGPM e 50% ao IPCA, o que oferece boa proteção contra inflação — quando o locatário efetivamente paga. Em termos de vencimento, o Informe Trimestral traz o seguinte panorama:
| Prazo de Vencimento | % da Receita | Risco |
|---|---|---|
| Até 3 meses (vence no 1T26) | 18,2% | Alto |
| 6 a 15 meses | 24,3% | Médio-Alto |
| 27 a 36 meses | 9,5% | Moderado |
| Acima de 36 meses | 48,0% | Protegido |
A concentração de 48% dos contratos acima de 3 anos é positiva para a previsibilidade de longo prazo. Porém, 18,2% vencem em até 3 meses — esses contratos precisam ser renovados agora, no primeiro trimestre de 2026, num cenário de inadimplência recorde. Se não forem renovados, a vacância salta. E 24,3% vencem entre 6 e 15 meses, mantendo a pressão ao longo de 2026.
O fundo mantém R$ 10,5 milhões em caixa e aplicações de renda fixa (4,6% do PL), uma reserva que pode parecer razoável, mas que se esgota em poucos meses se a inadimplência de 42% se transformar em vacância efetiva. No semestre jul-dez/2025, o fundo distribuiu 101,8% do resultado financeiro — pagou mais do que gerou, consumindo reservas. Isso é insustentável a médio prazo.
P/VP de 0,33: o desconto que seduz — e aprisiona
Negociando a R$ 675 contra um VP de R$ 2.062/cota, o ALMI11 apresenta 67% de desconto sobre o valor patrimonial. Em tese, cada R$ 1 investido compra R$ 3 de patrimônio. É o tipo de número que atrai caçadores de barganhas e alimenta teses de "turnaround".
Mas essa leitura ignora o que está por trás do VP. O imóvel é avaliado contabilmente em R$ 217 milhões (a fração de 40% do edifício). Com 46,8% de vacância, 42% de inadimplência, localização no Centro do RJ em crise estrutural de longo prazo e gestão passiva sem estratégia ativa de reposicionamento, o valor de mercado real é quase certamente inferior ao valor contábil. O P/VP de 0,33 não é um desconto — é o mercado precificando riscos que o laudo de avaliação pode estar subestimando.
⚠️ A armadilha da liquidez
Em novembro/2025, foram negociadas apenas 510 cotas no mês inteiro, totalizando R$ 309 mil (~R$ 14 mil/dia). Quem compra 10 cotas a R$ 675 (R$ 6.750) pode levar semanas para desfazer a posição sem impactar o preço. Para posições maiores, a saída é praticamente impossível sem aceitar deságio severo. É o tipo de investimento em que você entra — mas não sabe quando, nem a que preço, vai conseguir sair.
📊 Veredicto
O ALMI11 fez algo notável ao retomar dividendos após 7 anos no escuro, e 18 meses consecutivos de pagamentos é um marco real. Mas os números do 4T25 revelam que a recuperação é muito mais frágil do que parecia. Inadimplência de 42,3% corrói a receita, vacância de 47% estagnada há 2 anos impede crescimento, patrimônio em queda de R$ 10 milhões em 2 meses e liquidez de R$ 14 mil/dia transformam o fundo em uma aposta especulativa de altíssimo risco. O DY de 6,8% pode parecer atraente, mas não compensa o risco real de o fundo voltar a zerar dividendos — e de você ficar preso sem conseguir vender.
Para quem faz sentido: especuladores com horizonte de 5+ anos apostando na revitalização do Centro do RJ, dispostos a aceitar iliquidez extrema e volatilidade forte nos rendimentos · Quem deve evitar: qualquer investidor que busque renda previsível, liquidez mínima ou diversificação patrimonial — ou seja, a grande maioria dos cotistas de FIIs
⚠️ Aviso importante
Este material tem caráter exclusivamente informativo e não constitui recomendação de investimento. Os dados foram consolidados automaticamente a partir de publicações oficiais CVM/B3. Rentabilidade passada não garante rentabilidade futura. Consulte um assessor certificado antes de decidir.