O balanço do terceiro trimestre veio muito pior do que o mercado previa, e a margem do negócio principal encolheu. Quem tem a ação já engoliu o tombo. A pergunta que sobra é se a Tenda consegue entregar a meta de lucro de 2026, que ela manteve.
Por que TEND3 está caindo?
Por causa do resultado. A ação TEND3 teve a maior baixa do Ibovespa na sessão desta quinta-feira (5), após a construtora reportar resultados negativos no terceiro trimestre de 2026 (3T26). Os papéis caíram 17,72%, cotados a R$ 16,25. Segundo a Exame, o lucro atribuído aos controladores somou R$ 57,3 milhões, queda de 48,7% em relação aos R$ 111,7 milhões do mesmo período de 2025. Contra o segundo trimestre, quando os controladores lucraram R$ 179,1 milhões, o resultado recuou 68,0%.
Parte do buraco é contábil. Segundo a TradeMap, parte da queda do lucro veio de uma despesa contábil de R$ 49,1 milhões com swaps atrelados às ações da própria companhia. Tirando esse efeito, o lucro foi de R$ 106,4 milhões, alta de 3,7% sobre o mesmo período de 2025. O problema é que nem esse número limpo salvou o trimestre. Para o JPMorgan, ele ficou 30% abaixo da estimativa do banco e 40% abaixo do consenso do mercado, refletindo margens brutas inferiores ao esperado. Ou seja, o mercado não vendeu por causa do swap: vendeu porque a operação ganhou menos dinheiro por imóvel.
O que deu errado na margem da Tenda?
A Tenda passou a cobrar menos pelos imóveis e teve mais vendas canceladas. Segundo o Itaú BBA, a margem bruta ajustada do negócio principal caiu de 39,9% no segundo trimestre para 34,6% no terceiro, uma redução de 530 pontos-base. A queda foi impulsionada por preços menores após cortes nos recebíveis sem garantia (pro-soluto), mix de produtos e cancelamentos. O pro-soluto é a parte do imóvel que o próprio comprador paga à construtora, sem financiamento bancário. Ao reduzir essa fatia para conter a inadimplência, a Tenda baixou preço e abriu mão de margem.
No consolidado, o BTG Pactual calcula margem de 32,5%, dividida da seguinte forma: (i) margem ajustada de 34,6% na marca Tenda; e (ii) margem de 5,5% na Alea. A própria empresa informou que a margem do terceiro trimestre está próxima ao limite inferior da faixa de operação.
Os distratos não são novidade. Eles já tinham aparecido na prévia operacional de outubro, como mostramos em nossa análise do banco de terrenos recorde e da greve da Caixa. O que o balanço revelou de novo foi o tamanho do estrago na margem, e não só nas vendas. A Genial, por exemplo, publicou relatório com o título "O Corte do TCD Pesou na Margem; PA para R$ 43", abaixo dos R$ 49 que a casa tinha antes. Margem menor no trimestre não seria um drama se a meta do ano tivesse folga. O problema é que ela não tem.
A Tenda consegue cumprir a meta de lucro de 2026?
Só se o quarto trimestre for o melhor do ano, e com sobra. A companhia manteve a projeção de lucro de R$ 600 milhões a R$ 660 milhões para 2026. Nos nove primeiros meses, o lucro sem o swap somou R$ 419,9 milhões. Para chegar ao piso, faltam R$ 180,1 milhões em um único trimestre. Para chegar ao teto, faltam R$ 240,1 milhões.
A conta mostra o tamanho do desafio. O piso exige um trimestre 69% maior que o terceiro e cerca de 12% acima do melhor trimestre de 2026 até aqui, o segundo. A XP, segundo o BP Money, vê como desafiador o lucro ex-swap entre R$ 180 milhões e R$ 240 milhões no 4T26, patamar muito superior aos R$ 106,5 milhões do 3T26. Se a margem do terceiro trimestre for o novo normal, uma revisão da meta vira o próximo risco no preço. E ainda tem o swap, que pode bagunçar de novo o lucro que aparece no balanço.
E o swap, vai pesar de novo no quarto trimestre?
Tudo indica que sim, e mais do que pesou agora. O swap acompanha a cotação de TEND3, e a ação caiu cerca de 24% entre o fim de junho e o fim de setembro. A Tenda afirma que o efeito não tem impacto no caixa e que os contratos serão liquidados em abril e setembro de 2027. Desde o fim de setembro, quando a ação estava perto de R$ 27 (valor que deduzimos do fato de ela valer R$ 19,40 em 03/11, 28,2% abaixo daquele ponto), a queda já passa de 35%. Se o papel fechar dezembro nesse patamar, a perda contábil do 4T tende a superar a do 3T. É uma estimativa nossa, que supõe um efeito proporcional à queda da ação.
Dois pontos para quem acompanha. O primeiro: o lucro que aparece no balanço vai continuar distante do lucro operacional enquanto esses contratos existirem, e é o lucro sem swap que conta para a meta. O segundo: "sem impacto no caixa" vale até a liquidação. Em 2027, o que hoje é ajuste contábil vira dinheiro, para o bem ou para o mal, conforme o preço da ação até lá. Em outubro, o conselho também aprovou recompra de ações com uso de derivativos, outro canal pelo qual a cotação pode mexer no resultado. Com tudo isso na mesa, ainda faz sentido ter a ação?
TEND3: comprar ou vender depois da queda?
As grandes casas continuam recomendando compra, mas com preços-alvo bem diferentes entre si. O JPMorgan manteve a recomendação de compra com preço-alvo de R$ 52,50. O Goldman Sachs e o Itaú BBA também reiteraram a recomendação de compra, com preços-alvo de R$ 29 e R$ 58, respectivamente. Na sexta-feira (6), segundo dados do BTG, o papel fechou a R$ 17,18, uma alta de R$ 0,93 (cerca de 5,7%) que devolveu só uma parte da queda.
Um ajuste nosso. No dia da queda, nosso artigo de 05/11 ligou o recuo ao dado fraco da indústria divulgado pelo IBGE. O fechamento do pregão e a reação das casas de análise mostram que o motor foi o balanço. Nosso veredito de valuation (compra, preço justo de R$ 35,97) foi calculado em 04/11 com fundamentos até o 2T26. Ou seja, ainda não reflete a margem do 3T. Ele será recalculado, e a faixa de R$ 14,17 a R$ 68,16 já avisava que os métodos discordam muito.
- Receita cresceu 10,5% no ano, o Ebitda ajustado subiu 11,1% e o lucro sem swap ainda cresce na comparação anual.
- O dividendo de R$ 0,6363 por ação do 1º semestre já tem data-ex passada (14/08) e pagamento marcado para 30/12. Pelo preço de sexta, os R$ 1,46 pagos em 12 meses equivalem a cerca de 8,5%.
- Os preços-alvo de JPMorgan e Itaú BBA ficam bem acima da cotação atual.
- A margem da marca Tenda perdeu 5,3 pontos num trimestre, e a própria empresa a coloca perto do piso da sua faixa.
- A meta de 2026 exige um 4T recorde. Se a empresa revisar a meta, é provável nova queda.
- O swap amplia a volatilidade do lucro e vira caixa em 2027.
Os distratos ligados à Caixa, que já tinham derrubado a ação em setembro, como contamos na cobertura da greve que travou o Minha Casa Minha Vida, continuam sendo a variável fora do controle da empresa. Até o próximo número, a decisão depende destas quatro réguas:
Margem bruta da marca Tenda: voltar para perto de 37% indica que o 3T foi um ponto fora da curva. Ficar em 34,6% ou abaixo confirma a compressão.
Lucro sem swap do 4T: R$ 180 milhões é o mínimo para a meta. Abaixo disso, a meta não fecha.
Distratos e VSO na prévia do 4T: a Genial registrou VSO líquida de 22,8% no 3T, abaixo da faixa de 25% a 30% que a companhia considera ideal. Voltar para dentro da faixa é o sinal de normalização.
Cotação no fim de dezembro: cada real a menos em relação aos cerca de R$ 27 de setembro aumenta a perda contábil do swap no balanço do 4T.