BLMO11 — VBI Office Fund II FII

(ex-Bluemacaw Office Fund II — VBI Office Fund II FII)

Recomendação: VENDA · Nota 4,0/10 · Cotação R$ 86,71 · P/VP 0,8773 · DY 12m 7,6%

Análise e recomendação

O BLMO11 é um fundo de escritórios mono-ativo e de prazo determinado, com encerramento previsto para dezembro de 2027. Toda a tese se resume a uma única posição — 13 conjuntos da Torre Oeste do Centro Empresarial Nações Unidas (CENU), em São Paulo — e ao preço pelo qual o gestor (Pátria/VBI) conseguirá vender o imóvel nos próximos ~19 meses. Em 01/06/2026 a cota fechou a R$ 83,54 (yahoo:BLMO11.SA) frente a um VP/cota de R$ 98,84 (mar/26), P/VP 0,85 e DY 12m de 7,6% — abaixo da Selic a 14,5% e do CDI pós-IR.

Os pontos críticos são claros: surgimento de 7,7% de vacância em mar/26 após a saída do locatário Nelson Wilians, reavaliação negativa de 5,8% do imóvel em dez/25 (de R$ 99,9 Mi para R$ 94,1 Mi) que levou o fundo a um prejuízo líquido de R$ 272 mil no exercício de 2025 (lucro por cota -R$ 0,27), liquidez baixíssima (287 cotistas, ADTV de R$ 0,8 mil em abr/26) e concentração total em um único edifício na região Berrini/Brooklin. A pouca diversificação e o prazo apertado para destravar valor tornam o ativo inadequado para investidor de renda. Recomendação: tese de evento (venda do ativo) apenas para investidor arrojado que aceite mono-ativo, prazo determinado e iliquidez — para a maioria dos perfis há FIIs de escritórios mais diversificados e líquidos.

Tese de investimento

A tese do BLMO11 é de evento único: a venda bem-sucedida do Edifício CENU Torre Oeste pela gestão antes de dezembro/2027. Não é um fundo de renda recorrente — a distribuição de R$ 0,53/cota representa DY de 7,6% a.a. sobre a cota de mercado (6,4% sobre a patrimonial), inferior à Selic de 14,5% e ao CDI pós-IR. O atrativo reside no desconto patrimonial de ~15% (cota R$ 83,54 vs VP R$ 98,84) e na possibilidade de alienação do ativo próxima ao valor contábil de R$ 94,1 Mi.

Para o investidor que acredita na capacidade do Pátria de executar a venda em boas condições — ou em recuperação do mercado de lajes corporativas em SP nos próximos ~19 meses — há assimetria. Porém, os riscos de execução, a concentração total em um único ativo, a vacância recém-aberta e a liquidez quase nula tornam a tese frágil para a grande maioria dos perfis. O prazo apertado reduz o poder de barganha do vendedor e aumenta o risco de uma venda apressada abaixo do contábil.

Para quem é

  • Investidores com perfil arrojado que buscam arbitragem patrimonial em FII mono-ativo e aceitam prazo determinado e iliquidez
  • Quem deseja exposição específica a lajes corporativas na região Berrini/Brooklin apostando em janela de recuperação do mercado
  • Investidores que acreditam em venda acima do valor contábil ou extensão de prazo e têm posição pequena que suporta a baixa liquidez

Para quem não é

  • Investidores em busca de renda passiva recorrente e previsível — DY 7,6% perde da renda fixa
  • Perfil conservador ou iniciante, dada a concentração em único ativo e o prazo determinado
  • Investidores que precisem de liquidez — ADTV de R$ 0,8 mil inviabiliza saída sem impacto de preço
  • Quem busca diversificação geográfica ou de locatários — o fundo tem 1 imóvel e 5 locatários

Pontos de atenção e riscos

Prazo determinado encerra em dez/2027 — dependência total da venda

O fundo tem duração limitada de 8 anos contados a partir de dezembro/2019 (prazo já estendido de 4 para 8 anos em dez/2023). A gestão trabalha ativamente na venda do CENU Torre Oeste dentro desse prazo (~19 meses restantes em mai/26). Caso não consiga vender em janela favorável, pode haver entrega do imóvel em condomínio aos cotistas, nova prorrogação de prazo ou liquidação forçada — todas com impacto direto e potencialmente negativo no investidor.

Portfólio 100% concentrado em um único ativo

Todos os 7.983 m² de ABL do fundo estão em 13 conjuntos da Torre Oeste do CENU, em São Paulo (região Berrini). Qualquer problema no imóvel — estrutural, locatício ou de precificação — afeta 100% do resultado. 100% do valor patrimonial e 100% da receita contratada vêm de um único endereço.

Liquidez extremamente baixa — ADTV R$ 0,8 mil/dia

Em abril/26 o volume médio diário foi de apenas R$ 0,8 mil (R$ 6,1 mil em mar/26, mas inflado por giro pontual). Com 287 cotistas e 994.814 cotas, executar ordens de compra/venda acima de poucos milhares de reais é praticamente inviável sem mover o preço. Não há formador de mercado. Posição relevante fica presa.

Vacância surgiu em março/2026 (saída Nelson Wilians)

Após a saída do locatário Nelson Wilians em mar/26, a vacância física passou de 0,0% para 7,7% e a vacância financeira chegou a 9,0% (recuou para 7,7% em abr/26). O caixa do mês não foi impactado porque o locatário pagou aluguel e multa rescisória. A recolocação do conjunto depende de um mercado de lajes em região menos premium (Berrini/Brooklin) que ainda negocia com desconto.

Reavaliação negativa de 5,8% em dez/2025 — prejuízo no exercício

A Binswanger reavaliou o CENU Torre Oeste em dez/25 de R$ 99,9 Mi para R$ 94,1 Mi (-5,8%). O ajuste a valor justo de -R$ 5.976 mil levou o fundo a um prejuízo líquido de R$ 272 mil no exercício de 2025 (lucro por cota -R$ 0,27), contra lucro de R$ 5,78/cota em 2024. A reavaliação derrubou a cota patrimonial e estreitou a margem de venda acima do contábil.

DY 7,6% perde da Selic e do CDI — não é fundo de renda

A distribuição de R$ 0,53/cota equivale a DY 12m de 7,6% sobre a cota de mercado e apenas 6,4% sobre a cota patrimonial. Com a Selic a 14,5% (mai/26) e o CDI pós-IR ainda acima de 12%, o BLMO11 não compete como ativo de renda. O atrativo é exclusivamente o desconto patrimonial e a aposta na venda do imóvel.

WALE curto (~2,9-3,1 anos) com contratos majoritariamente típicos

O prazo médio remanescente dos contratos é de ~2,9 anos (abr/26), com 100% dos contratos típicos (sem proteção atípica contra rescisão antecipada). O risco de novas saídas antecipadas é concreto — a saída do Nelson Wilians já materializou esse risco. A gestão formalizou aditivo com Cavaletti alterando o indexador de IGP-M para IPCA e ampliando a área BOMA.

Sustentabilidade dos dividendos

O DPS de R$ 0,53 não está sendo coberto pelo resultado caixa recorrente desde a abertura da vacância — em abr/26 o resultado distribuível foi R$ 0,38/cota e o fundo usou R$ 0,15/cota da reserva para manter o pagamento. A reserva (R$ 0,31/cota) dá fôlego de poucos meses. Sem a recolocação do conjunto vago, é provável um ajuste do DPS para a faixa de R$ 0,40-0,50/cota, a menos que receitas extraordinárias (multas, ajustes) compensem.

Sobre a gestora

O Pátria Investimentos é a maior gestora independente de FIIs do Brasil após a consolidação da aquisição da VBI Real Estate (concluída em 2024). A plataforma de Real Estate, liderada por Rodrigo Abbud, soma aproximadamente 1 milhão de cotistas e mais de R$ 38 bilhões em ativos imobiliários, com produtos referência como HGLG11, HGRU11 e PVBI11. A gestão (Pátria – VBI Asset Management Ltda.) é tecnicamente competente, com comunicação transparente e divulgação de reavaliações não recorrentes.

O ponto de atenção não é a qualidade da gestora, e sim o porte e o mandato do fundo: com PL de R$ 98 milhões, o BLMO11 é um ativo pequeno dentro do portfólio do grupo, o que pode implicar menor prioridade estratégica face aos principais fundos da casa. A administração e escrituração ficam com a BRL Trust DTVM (Apex Group) e a auditoria com a Grant Thornton. O fundo é de gestão definida (não há reciclagem de ativos) e o objetivo declarado é vender o único imóvel dentro do prazo de duração.

Ver a análise completa da gestora Pátria Investimentos (VBI Real Estate) →

Conclusão

O BLMO11 (VBI Office Fund II FII) é um FII atípico: mono-ativo, de prazo determinado (encerramento previsto para dez/2027), com 100% de exposição ao Edifício CENU Torre Oeste, na região Berrini em São Paulo. Gerido pelo Pátria Investimentos após a consolidação da VBI Real Estate, o fundo encerrou abr/2026 com patrimônio líquido de R$ 98,2 milhões, VP/cota de R$ 98,84 (mar/26), 287 cotistas (267 pessoas físicas) e apenas 994.814 cotas — característica que resulta em liquidez extremamente baixa no mercado secundário (ADTV de R$ 0,8 mil em abr/26). A distribuição mensal de R$ 0,53/cota equivale a DY 12m de 7,6% sobre a cota de mercado e 6,4% sobre a patrimonial — patamar inferior à Selic de 14,5% e ao CDI pós-IR, deixando claro que o atrativo não é de renda.

O quadro recente é desfavorável. Primeiro, a Binswanger reavaliou o CENU Torre Oeste em dez/25 de R$ 99,9 Mi para R$ 94,1 Mi (-5,8%), e o ajuste a valor justo de -R$ 5,98 Mi levou o fundo a um prejuízo líquido de R$ 272 mil no exercício de 2025 (lucro por cota -R$ 0,27, contra +R$ 5,78 em 2024). Segundo, a saída do locatário Nelson Wilians em mar/26 abriu 7,7% de vacância física (9,0% financeira), e o resultado distribuível recorrente caiu de R$ 0,74/cota (mar/26, inflado por multa rescisória) para R$ 0,38/cota (abr/26) — abaixo do DPS de R$ 0,53, que vem sendo mantido com uso da reserva acumulada (recuou de R$ 0,46 para R$ 0,31/cota). Terceiro, a concentração total em um único edifício de quase 30 anos, com 100% dos contratos típicos e o maior locatário (Petlove) respondendo por 48% da receita, deixa o fundo vulnerável a qualquer novo evento.

Olhando para frente, o caminho do BLMO11 depende centralmente de um único desfecho: a venda do CENU Torre Oeste pela gestão dentro do prazo remanescente (~19 meses). A cota a R$ 83,54 negocia com desconto de ~15% sobre o VP e cerca de 5% abaixo do valor de liquidação ajustado estimado (~R$ 88-95/cota). Há margem teórica, mas estreita: a venda de um imóvel mono-ativo com prazo apertado raramente sai ao laudo cheio, o que comprime o spread. Em paralelo, a queda da Selic ao longo de 2026 pode reduzir o desconto do segmento Office, e a recolocação do conjunto vago aliviaria a pressão sobre o resultado. Para o investidor, o BLMO11 hoje é uma tese de arbitragem patrimonial de evento — exige tolerância a mono-ativo, prazo determinado e iliquidez quase total, e não compete como ativo de renda nem de diversificação.