O mercado recebeu bem o plano de ajuste fiscal do governo Lula para 2027, mas com o pé atrás. Nesta quarta-feira (11), juros futuros e dólar caíram e a Bolsa subiu. Só que a XP calculou que o efeito permanente das medidas fica em torno de R$ 38,3 bilhões, bem abaixo dos R$ 50 a 80 bilhões citados nas negociações. Para quem tem prefixado, IPCA+ ou fundo imobiliário, o alívio do dia foi pequeno. O ganho de verdade depende de o número convencer.
Como o mercado reagiu ao plano de ajuste fiscal?
O mercado reagiu bem, mas o efeito foi pequeno. Segundo a Reuters, em texto reproduzido pelo InfoMoney, as taxas dos DIs operavam em queda ao longo de toda a curva de juros nesta quarta-feira. A notícia que moveu os preços: o governo negociou um projeto de lei de ajuste fiscal de 0,5% do Produto Interno Bruto (PIB) para o ano de 2027 a ser apresentado nos próximos dias por um senador aliado. A agência resumiu o humor do dia assim: a notícia foi bem recebida pelo mercado doméstico, contudo, o entusiasmo é limitado.
Os números mostram esse entusiasmo contido. Segundo o Estadão Conteúdo, por volta de 9h10 o DI de janeiro de 2029 recuava de 14,625% para 14,585%, uma queda de apenas 0,04 ponto. Minutos depois, o vencimento mais longo já tinha devolvido o ganho: o DI para janeiro de 2031 era negociado a 14,935%, acima dos 14,925% registrados no ajuste de terça-feira (10). Na Bolsa, segundo o InvestNews, o Ibovespa opera em alta aos 172,6 mil pontos, depois de encerrar a terça-feira (10) com queda de 0,52%, aos 171.336,99 pontos. O dólar recuou para a casa de R$ 5,55.
Os analistas ouvidos deram o mesmo recado. Gustavo Trotta, especialista e sócio da Valor Investimentos, afirmou que o mercado aguardava um primeiro sinal concreto sobre as contas públicas, mas ressaltou que a reação ainda depende do conteúdo do projeto e de sua tramitação. E o conteúdo esbarra num problema: ninguém concorda sobre o tamanho do ajuste.
De quanto é o ajuste, afinal?
Depende de quem faz a conta, e a diferença entre as estimativas é grande. As reportagens que noticiaram o projeto falam em R$ 70 bilhões a R$ 80 bilhões em 2027. O ministro do Planejamento, Bruno Moretti, foi mais modesto: segundo o ministro, as medidas podem gerar um impacto de R$ 50 bilhões a R$ 60 bilhões no Orçamento de 2027. Já a XP Investimentos refez a conta medida por medida e chegou a um número bem menor.
A XP chegou ao número menor separando o que muda a trajetória do gasto do que só dá folga para o governo administrar o orçamento. A medida mais relevante, segundo a corretora, é a redução do crescimento real das despesas de 2,5% para 2% ao ano, que rende R$ 12,8 bilhões em 2027. A segunda é a redução de benefícios fiscais, estimada em R$ 17,5 bilhões. Somadas, as duas dão R$ 30,3 bilhões, quase 80% do efeito permanente calculado pela casa (conta nossa). O resto do pacote pesa pouco nessa conta. Para a XP, mudanças na RCL e a ampliação de contingenciamentos aumentam a flexibilidade fiscal, mas possuem pouco impacto estrutural na consolidação das contas públicas.
O ponto mais polêmico é a receita do petróleo. Moretti disse que o projeto deve estender até 2030 a retirada do cálculo da RCL (Receita Corrente Líquida) as receitas extraordinárias do óleo, e as vinculações não constitucionais sujeitas aos limites do arcabouço. Segundo ele, esses gatilhos economizariam R$ 9 bilhões em 2027. Na prática, isso reduz quanto o governo é obrigado a gastar em saúde e educação, como detalhamos na análise sobre a negociação para tirar o petróleo da conta dos pisos de saúde e educação. Mas por que importa tanto se o ajuste é de R$ 38 bilhões ou de R$ 80 bilhões? Por causa do tamanho do buraco.
Por que essa diferença pesa tanto nos juros?
Porque nem o número mais otimista fecha a conta da dívida. No cenário da XP, que ainda não inclui nenhuma medida, a projeção é de déficit de R$ 13,2 bilhões, ou 0,1% do PIB em 2027. A meta de superávit de 0,5% do PIB corresponde a aproximadamente R$ 73,2 bilhões, embora a exclusão de determinadas despesas do cálculo fiscal, especialmente precatórios, reduza o esforço necessário. Pela nossa conta, a distância entre o cenário da XP e a meta passa de R$ 86 bilhões antes dessas exclusões. É por isso que seria necessário algo acima de R$ 100 bilhões para fechar as contas de 2027, na avaliação de Otávio Araújo, da ZERO Markets Brasil.
Há ainda uma conta maior, e é ela que mexe com os juros longos. Segundo a BM&C, a Instituição Fiscal Independente estimou, no relatório de outubro, um superávit de 2,1% do PIB para estabilizar a relação entre dívida e PIB. Ou seja, mesmo que a meta de 0,5% seja cumprida, ela cobre cerca de um quarto do esforço que a IFI considera necessário. Esse é um dos critérios que o mercado vinha usando para julgar o governo, como mostramos nos três testes fiscais que o UBS definiu para o governo Lula. E a desconfiança tem preço, pago por quem investe.
O que muda para quem tem prefixado, IPCA+, FII ou ação?
Por enquanto, quase nada. A oportunidade, se aparecer, está no prêmio que a curva de juros ainda cobra. O Boletim Focus de 9 de novembro prevê Selic de 12,50% no fim de 2027 e de 11% no fim de 2028, mas o DI para janeiro de 2029 está perto de 14,66%, acima até da Selic atual, de 13,75%. Se a Selic seguir o caminho do Focus, a taxa média até 2029 ficaria bem abaixo de 14,6%. A diferença é, em grande parte, o preço que o mercado cobra pela desconfiança com o fiscal.
Tesouro Prefixado e IPCA+: ganham na marcação a mercado se o prêmio cair. Pela nossa estimativa, para um título com vencimento em 2029 (duração de cerca de 2 anos), cada 1 ponto de queda na taxa vale perto de 2% de valorização. A queda de 0,04 ponto desta manhã rendeu menos de 0,1%. Pós-fixado (CDI, Tesouro Selic): nada muda no curto prazo. FIIs de tijolo e ações domésticas: são os mais sensíveis aos juros longos. Só voltam a subir de forma sustentada se a curva cair de verdade, não por alguns centésimos.
A curva curta, aliás, não deve se mexer tão cedo. Gabriel Jardim, da Trade Arena, lembrou que a ata do último Copom também influencia a curva ao reforçar a perspectiva da Selic em 13,75% por mais tempo, estabilizando os juros curtos. Ou seja, se houver espaço para ganho, ele está nos vencimentos longos. E isso depende do que ainda não se sabe.
O que ainda é incerto, e o que pode mudar o jogo?
Quase tudo o que importa ainda está em aberto. O texto não foi apresentado, o valor ainda pode mudar e o projeto precisa passar pela Câmara e pelo Senado. Maria Carolina Luchesi, da Hike Capital, resumiu: a reação positiva é limitada porque os números podem mudar e a aprovação dependerá do Legislativo. O acordo político já fechado, que analisamos em o acerto entre governo e Congresso para o ajuste até 2027, é o ponto de partida. Mas acordo de líderes não é lei aprovada.
Há também um histórico recente que pesa contra. Depois do pronunciamento de Lula no domingo sobre o ajuste fiscal, Sérgio Vale, da MB Associados, avaliou que quase todo o discurso tratou de gastos, com pouco espaço para o ajuste. O que separa um alívio passageiro de uma queda duradoura dos juros é o tipo de medida que vai sobreviver no texto final:
- Limite do crescimento real das despesas caindo de 2,5% para 2% ao ano, escrito em lei complementar. É a medida que muda a trajetória do gasto.
- Corte de benefícios tributários com valor e cronograma definidos, e não só como intenção.
- Aprovação rápida e sem desidratação. Segundo Jardim, se o ajuste vier de cortes estruturais com apoio político, a queda dos juros longos pode ser mais forte.
- Contingenciamento e mudanças no cálculo da RCL. Dão folga ao governo, mas não mudam a dívida, segundo a XP.
- Anunciar um valor maior sem detalhar de onde ele vem. Ajuste maior anunciado não é superávit maior.
Resumo: o mercado aplaudiu porque, pela primeira vez desde a reeleição, existe um plano concreto. Mas o aplauso foi curto porque, na conta da XP, só R$ 38,3 bilhões têm efeito permanente, e esse valor fica longe do que seria preciso para estabilizar a dívida. Para o investidor, nada mudou ainda: o prêmio de risco na curva longa segue quase intacto. Vale acompanhar o texto do projeto e a votação no Congresso. Se o limite de gastos e o corte de benefícios forem aprovados sem desidratação, quem tem prefixado, IPCA+ e FIIs de tijolo é quem mais ganha.
