Galípolo disse o que a curva já mostrava: o Banco Central define a Selic, mas os juros que chegam a 15% nos contratos longos são determinados pelo mercado — e baixá-los exige credibilidade fiscal, não mais um ajuste de taxa básica.
O Banco Central controla a curva de juros?
Não. O presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo, foi direto no Barclays Day nesta sexta-feira (13/11): a autoridade monetária comanda a taxa overnight, mas a estrutura inteira da curva se forma no mercado a partir da percepção de risco sobre o horizonte futuro. Quando o BC fixa a Selic num nível considerado incompatível com seu mandato, Galípolo explicou, as percepções de risco se disseminam para outros prazos, levando investidores a exigir prêmios mais elevados.
"Única maneira de comprimir prêmio é comprimindo riscos, o que está diretamente envolvido com credibilidade."Gabriel Galípolo, presidente do Banco Central, no Barclays Day em 13/11/2026
A afirmação distingue dois instrumentos que frequentemente se confundem. A Selic — que o Copom manteve em 13,75% na reunião de 4 de novembro, após reduzi-la de 15% ao longo do ano — é a taxa de um único prazo: o overnight. O que acontece com os DIs para 2029, 2031 ou os títulos prefixados e IPCA+ de prazo longo depende menos das deliberações de 45 em 45 dias e mais da confiança do mercado na trajetória fiscal do país. Galípolo não pode decretar esse nível de confiança — pode apenas sustentá-la cumprindo o próprio mandato.
O spread de 1,38 ponto que a Selic não explica
Na manhã desta sexta, os contratos de DI futuro revelavam o tamanho do prêmio que o mercado está cobrando à medida que o horizonte se alonga:
Taxa básica mantida pelo Copom em 4/11
+0,60 pp acima da Selic
+1,07 pp acima da Selic
+1,38 pp acima da Selic
Essa inclinação não é uma projeção de alta da Selic: é o que o mercado cobra a mais para financiar o Brasil em horizontes mais longos. O DI jan/2028 já embute 60 pontos-base acima da taxa básica; no jan/2031, o prêmio chega a 138 pontos-base. Quanto mais distante o prazo, maior a incerteza sobre a trajetória fiscal — e, portanto, maior o prêmio.
O contraste com o início do ano é relevante. A curva chegou a ficar muito mais inclinada logo após a semana eleitoral, quando, como mostramos na análise da disparada dos DIs nos primeiros pregões pós-eleição, os vencimentos longos saltaram mais de 2,5 pontos em poucos dias. Os níveis de hoje representam uma acomodação parcial — mas o prêmio fiscal ainda não se fechou.
Credibilidade como variável de taxa
A implicação prática da declaração de Galípolo é precisa: o BC pode cortar a Selic amanhã e os juros longos não recuarem. É o que o gráfico já demonstra. A Selic foi de 15% para 13,75% ao longo do ano; o DI jan/2031 está hoje na mesma faixa de 15%. O prêmio se sustenta porque as dúvidas sobre a trajetória da dívida pública não se dissiparam. A compressão do spread só acontece quando o mercado acreditar, de fato, que o ajuste fiscal é suficiente e duradouro.
Os títulos do Tesouro IPCA+ nos vencimentos mais longos remuneravam em torno de IPCA+ 7% ao ano em novembro de 2026 — patamares historicamente elevados, próximos do pico de IPCA+ 8% que chegou a ser atingido em momentos de maior estresse. Para a Sigma Trust Research, a inclinação da curva brasileira tem caráter predominantemente fiscal, não inflacionário: os juros reais de ~7% nas NTN-Bs longas precificam a incerteza sobre a sustentabilidade da dívida, em trajetória que aponta para 88,6% do PIB até 2032. Com a dívida bruta já em 82,93% do PIB em setembro, o mercado não está cobrando prêmio de risco inflacionário: está cobrando prêmio de refinanciamento.
O ajuste fiscal aprovado no Senado não fechou a curva
O Senado aprovou na quarta-feira (12/11) o texto-base do projeto de ajuste fiscal (PLP 299/2026) por 45 votos a 31. O substitutivo do senador Eduardo Braga projeta um impacto entre R$ 45,1 bilhões e R$ 56,1 bilhões no resultado primário de 2027, com medidas de contenção de gastos e redução de benefícios fiscais. Para quem esperava que a aprovação do texto-base no Senado fechasse o spread da curva, a manhã desta sexta trouxe o sinal contrário: o DI jan/2031 saiu de 15,088% para 15,125% — alta, não queda.
O mercado não ignorou o avanço, mas tampouco o celebrou. O projeto chegou ao plenário com 74 emendas apresentadas, das quais o relator acatou 21 de forma total ou parcial; a versão definitiva aguarda a votação dos destaques, que decidirá se o impacto fiscal chega ao teto de R$ 56 bilhões ou para nos R$ 45 bilhões. Enquanto isso, o Congresso também aprovou, nesta semana, a aprovação de R$ 149,4 bilhões em crédito suplementar — pressão adicional sobre o lado das despesas exatamente enquanto o Senado tentava conter o lado das receitas. Para o mercado, a credibilidade fiscal não é declarada: é calculada.
Galípolo também recusou dar qualquer orientação sobre os próximos passos da Selic, citando incerteza elevada no ambiente doméstico e internacional. E foi além no diagnóstico: comparou o debate sobre juros no Brasil a uma "disputa de torcida organizada", onde cada lado defende posição predeterminada independentemente dos dados. A declaração vem carregada de significado — o BC não vai reagir a pressão política. "O BC não é consultor financeiro", completou Galípolo, reafirmando que o mandato da instituição é a estabilidade de preços, não a garantia de retorno a nenhum segmento da sociedade.
O que isso muda para quem tem renda fixa
Se você tem NTN-Bs longas, fundos de renda fixa com duration longa ou contratos prefixados de prazo estendido, o prêmio embutido — IPCA+ 7% a 8% ou DIs acima de 15% nos longos — reflete o custo que o mercado está cobrando pela incerteza fiscal. Enquanto esse prêmio existir, o rendimento contratado é alto: quem travar agora leva essa taxa até o vencimento, independente do que acontecer com a curva. O risco é de quem precisar vender antes: se a credibilidade fiscal melhorar, as taxas caem e os preços dos títulos sobem — ganho de capital; se piorar, o inverso. A mensagem de Galípolo é que o BC não vai resolver esse dilema com a Selic — quem o resolve é o ajuste fiscal.
O que vigiar a partir de agora
Inclinação da curva (spread DI jan/2028 × DI jan/2031) — hoje em ~78 pontos-base entre esses dois vértices. Uma convergência abaixo de 50 pontos sinalizaria que o mercado passou a precificar redução do risco fiscal nos horizontes mais longos.
NTN-B longa (Tesouro IPCA+) — hoje em torno de IPCA+ 7% a.a. Se recuar para abaixo de IPCA+ 6%, a janela de entrada em taxas historicamente altas começa a fechar. Para quem ainda não alocou e tolera duration, o patamar atual representa uma das maiores oportunidades dos últimos anos — com o risco de marcação a mercado negativa no curto prazo se o ajuste decepcionado.
Votação dos destaques do PLP 299/2026 — a versão final do ajuste fiscal definirá se o impacto de 2027 chega a R$ 56 bilhões (teto) ou fica em R$ 45 bilhões. A diferença de R$ 11 bilhões importa menos pelo valor absoluto e mais pelo sinal que envia ao mercado sobre a disposição do Congresso de segurar o gasto.
