Galípolo dijo lo que la curva ya mostraba: el Banco Central define la Selic, pero los intereses que llegan al 15% en los contratos largos están determinados por el mercado, y bajarlos exige credibilidad fiscal, no un nuevo ajuste de la tasa básica.
¿El Banco Central controla la curva de intereses?
No. El presidente del Banco Central, Gabriel Galípolo, fue directo en el Barclays Day este viernes (13/11): la autoridad monetaria comanda la tasa overnight, pero la estructura entera de la curva se forma en el mercado a partir de la percepción de riesgo sobre el horizonte futuro. Cuando el BC fija la Selic en un nivel considerado incompatible con su mandato, explicó Galípolo, las percepciones de riesgo se diseminan a otros plazos, lo que lleva a los inversores a exigir primas más elevadas.
"La única manera de comprimir la prima es comprimiendo los riesgos, lo que está directamente vinculado con la credibilidad."Gabriel Galípolo, presidente del Banco Central, en el Barclays Day el 13 nov 2026
La afirmación distingue dos instrumentos que se confunden con frecuencia. La Selic —que el Copom, el comité de política monetaria del banco central, mantuvo en el 13,75% en la reunión del 4 de noviembre, tras reducirla desde el 15% a lo largo del año— es la tasa de un único plazo: el overnight. Lo que sucede con los DI para 2029, 2031 o los títulos a tasa fija y con el IPCA+, el índice oficial de inflación de Brasil, a plazo largo depende menos de las deliberaciones de cada 45 días y más de la confianza del mercado en la trayectoria fiscal del país. Galípolo no puede decretar ese nivel de confianza; solo puede sustentarlo cumpliendo su propio mandato.
El diferencial de 1,38 puntos que la Selic no explica
El viernes por la mañana, los contratos de DI futuro revelaban el tamaño de la prima que el mercado está cobrando a medida que el horizonte se alarga:
Tasa básica mantenida por el Copom el 4/11
+0,60 pp por encima de la Selic
+1,07 pp por encima de la Selic
+1,38 pp por encima de la Selic
Esta inclinación no es una proyección de suba de la Selic: es lo que el mercado cobra de más para financiar a Brasil en horizontes más largos. El DI de enero de 2028 ya incluye 60 puntos básicos por encima de la tasa básica; en el de enero de 2031, la prima llega a 138 puntos básicos. Cuanto más lejano es el plazo, mayor es la incertidumbre sobre la trayectoria fiscal y, por lo tanto, mayor es la prima.
El contraste con el inicio del año es relevante. La curva llegó a inclinarse mucho más justo después de la semana electoral cuando, como mostramos en el análisis de la suba de los DI en las primeras sesiones posteriores a las elecciones, los vencimientos largos saltaron más de 2,5 puntos en pocos días. Los niveles actuales representan una acomodación parcial, pero la prima fiscal todavía no se ha cerrado.
La credibilidad como variable de tasa
La implicación práctica de la declaración de Galípolo es precisa: el BC puede recortar la Selic mañana y los intereses largos podrían no retroceder. Es lo que el gráfico ya demuestra. La Selic pasó del 15% al 13,75% a lo largo del año; el DI de enero de 2031 se encuentra hoy en la misma franja del 15%. La prima se sostiene porque las dudas sobre la trayectoria de la deuda pública no se han disipado. La compresión del diferencial solo ocurre cuando el mercado cree de verdad que el ajuste fiscal es suficiente y duradero.
Los títulos del Tesoro IPCA+ en los vencimientos más largos remuneraban en torno al IPCA+ 7% anual en noviembre de 2026, niveles históricamente elevados y cercanos al pico del IPCA+ 8% que se llegó a registrar en momentos de mayor tensión. Para Sigma Trust Research, la inclinación de la curva brasileña tiene un carácter predominantemente fiscal, no inflacionario: los intereses reales de ~7% en las NTN-B largas precifican la incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda, en una trayectoria que apunta al 88,6% del PIB para 2032. Con la deuda bruta ya en el 82,93% del PIB en septiembre, el mercado no está cobrando una prima de riesgo inflacionario, sino una prima de refinanciamiento.
El ajuste fiscal aprobado en el Senado no cerró la curva
El Senado aprobó el miércoles (12/11) el texto base del proyecto de ajuste fiscal (PLP 299/2026) por 45 votos a favor y 31 en contra. El proyecto sustitutivo del senador Eduardo Braga proyecta un impacto de entre R$ 45,1 mil millones y R$ 56,1 mil millones en el resultado primario de 2027, con medidas de contención del gasto y reducción de beneficios fiscales. Para quienes esperaban que la aprobación del texto base en el Senado cerrara el diferencial de la curva, la mañana de este viernes trajo la señal contraria: el DI de enero de 2031 pasó del 15,088% al 15,125%, es decir, registró una suba y no una baja.
El mercado no ignoró el avance, pero tampoco lo celebró. El proyecto llegó al plenario con 74 enmiendas presentadas, de las cuales el relator aceptó 21 de forma total o parcial; la versión definitiva aguarda la votación de los apartados separados, que decidirá si el impacto fiscal llega al techo de R$ 56 mil millones o se detiene en los R$ 45 mil millones. Mientras tanto, el Congreso también aprobó esta semana la aprobación de R$ 149,4 mil millones en crédito suplementario, lo que ejerce una presión adicional sobre el lado de los gastos justo cuando el Senado intentaba contener el de los ingresos. Para el mercado, la credibilidad fiscal no se declara: se calcula.
Galípolo también se negó a dar ninguna orientación sobre los próximos pasos de la Selic, al citar una incertidumbre elevada tanto en el ámbito doméstico como en el internacional. Y fue más allá en su diagnóstico: comparó el debate sobre los intereses en Brasil con una "disputa de hinchadas organizadas", donde cada bando defiende una posición predeterminada independientemente de los datos. La declaración está cargada de significado: el BC no va a reaccionar ante la presión política. "El BC no es un consultor financiero", completó Galípolo, al reafirmar que el mandato de la institución es la estabilidad de precios y no garantizar rendimientos a ningún sector de la sociedad.
Qué cambia para quienes tienen renta fija
Si usted tiene NTN-B largas, fondos de renta fija con duration larga o contratos de tasa fija a plazo extendido, la prima incluida —IPCA+ del 7% al 8% o DI por encima del 15% en los tramos largos— refleja el coste que el mercado cobra por la incertidumbre fiscal. Mientras exista esta prima, el rendimiento contratado es alto: quien asegure ahora esa tasa la mantiene hasta el vencimiento, sin importar lo que ocurra con la curva. El riesgo es para quien necesite vender antes: si la credibilidad fiscal mejora, las tasas caen y los precios de los títulos suben (ganancia de capital); si empeora, ocurre lo inverso. El mensaje de Galípolo es que el BC no va a resolver este dilema con la Selic; quien lo resuelve es el ajuste fiscal.
Qué vigilar a partir de ahora
Inclinación de la curva (diferencial DI ene/2028 × DI ene/2031) — actualmente en ~78 puntos básicos entre ambos vértices. Una convergencia por debajo de los 50 puntos señalaría que el mercado pasó a precidar una reducción del riesgo fiscal en los horizontes más largos.
NTN-B larga (Tesouro IPCA+) — hoy en torno al IPCA+ 7% anual. Si retrocede por debajo del IPCA+ 6%, la ventana de entrada a tasas históricamente altas comenzará a cerrarse. Para quienes aún no han realizado asignaciones y toleran la duration, el nivel actual representa una de las mayores oportunidades de los últimos años, con el riesgo de una marca a mercado negativa en el corto plazo si el ajuste decepciona.
Votación de los apartados separados del PLP 299/2026 — la versión final del ajuste fiscal definirá si el impacto de 2027 alcanza los R$ 56 mil millones (techo) o se queda en R$ 45 mil millones. La diferencia de R$ 11 mil millones importa menos por su valor absoluto y más por la señal que envía al mercado sobre la disposición del Congreso para contener el gasto.
