É notícia boa, e maior do que a Pátria tinha prometido: as duas vendas geram lucro de R$ 0,85 por cota, quando a gestora projetava R$ 0,09 de ganho não recorrente para o semestre inteiro. O porém está no prazo: só a parte de Jales entra à vista, e ela sozinha já equivale ao previsto — o resto chega a conta-gotas e ainda depende de o negócio fechar.
O HGRU11 vendeu imóvel — o que aconteceu?
Vendeu um e prometeu vender outro. Em fato relevante publicado na noite de 06/11, o fundo imobiliário HGRU11 informou que concluiu a venda da loja Pernambucanas de Jales (SP), com 1.310 m², por R$ 8,5 milhões à vista. Na véspera, 05/11, assinou a promessa de venda da loja Pernambucanas da Rua Teodoro Sampaio, em Pinheiros (SP), com 4.888 m², por R$ 46,5 milhões — pagos em parcelas corrigidas pelo IPCA ao longo de até 48 meses e com o fechamento ainda sujeito a condições precedentes.
Somadas, as operações chegam a R$ 55 milhões contra um custo de aquisição de R$ 33,5 milhões: 64% acima do que o fundo pagou e 44% acima do valor de laudo. O lucro em regime de caixa é de R$ 21,5 milhões, R$ 0,10 por cota vindo de Jales e R$ 0,75 de Teodoro Sampaio.
A divergência com o que publicamos é de escala. Nossa análise tratava a venda de imóveis como o mecanismo sazonal da Pátria — o 1º semestre consome reserva, o 2º recompõe com reciclagem — e trabalhava com os R$ 0,09 da própria gestora. O anúncio multiplica isso por nove no papel. Mas "no papel" é a expressão certa, e é aí que mora a ressalva.
Por que a maior parte do lucro não cai na conta de uma vez?
Porque 88% do ganho vem de um imóvel que ainda não foi vendido de fato e que será pago em até quatro anos. Fundo imobiliário distribui pelo regime de caixa: o lucro só vira rendimento quando o dinheiro entra. Em Jales, entrou. Em Teodoro Sampaio, há uma promessa com condições precedentes — o documento não diz quais — e um cronograma de parcelas semestrais e mensais que o fato relevante não detalha mês a mês.
| Jales (SP) | Teodoro Sampaio (Pinheiros, SP) | |
|---|---|---|
| Situação | Venda concluída | Promessa assinada, com condições precedentes |
| Preço | R$ 8.500.000 | R$ 46.480.000 |
| Pagamento | À vista | Parcelado em até 48 meses, corrigido pelo IPCA |
| Área (ABL) | 1.310 m² | 4.888 m² |
| Acima do custo | 47% | ~68% (estimativa nossa) |
| Acima do laudo | 34% | ~46% (estimativa nossa) |
| Cap rate da venda | 6,4% a.a. | 5,4% a.a. |
| TIR nominal | 27% a.a. | 25% a.a. |
| Lucro por cota | R$ 0,10 | R$ 0,75 |
As duas linhas estimadas saem por subtração: se Jales vendeu 47% acima do custo, custou cerca de R$ 5,8 milhões, o que deixa uns R$ 27,7 milhões de custo para Teodoro Sampaio; o mesmo raciocínio com o laudo agregado (R$ 55 milhões ÷ 1,44 ≈ R$ 38,2 milhões) dá o prêmio de Pinheiros. Ou seja: o imóvel caro e bem localizado é também o que deu o maior ganho — e o que demora a pagar.
Se o ganho de Teodoro Sampaio fosse reconhecido de forma linear ao longo de 48 parcelas, daria algo como R$ 0,016 por cota por mês. É estimativa nossa e grosseira, porque a estrutura mistura parcelas semestrais e mensais; o ponto é a ordem de grandeza. Isso leva à pergunta que de fato importa para quem tem a cota.
A venda de imóvel segura o dividendo de R$ 0,95?
Dá fôlego, mas não fecha o buraco recorrente sozinha. O fundo paga R$ 0,95 por cota todo mês desde jul/25, e a própria Pátria projeta que o aluguel gere perto de R$ 0,85 no 2º semestre. A diferença, de cerca de R$ 0,10 por mês, sai da reserva — a mesma que, como mostramos na nossa análise da queda da reserva do fundo, encolheu 54% em outubro.
Nessa conta, o lucro de Jales cobre cerca de um mês do déficit. Os R$ 0,85 totais, se entrassem todos hoje, cobririam uns oito meses e meio. Como não vão entrar hoje, o efeito real é uma recomposição lenta: um reforço imediato pequeno e um fluxo de parcelas que ajuda a reserva ao longo de 2027 a 2030, se o negócio fechar.
Há também o outro lado da venda: o fundo deixa de receber o aluguel. Pelos cap rates divulgados, as duas lojas rendiam juntas cerca de R$ 3 milhões por ano (6,4% de R$ 8,5 milhões mais 5,4% de R$ 46,5 milhões). Dividindo pelas cerca de 25,3 milhões de cotas que o próprio fato relevante implica (R$ 21,5 milhões ÷ R$ 0,85), a perda é de aproximadamente R$ 0,01 por cota por mês — estimativa nossa, e só a partir da entrega efetiva de cada imóvel, data que o documento não informa.
É aí que a reciclagem faz sentido. A Pátria vende a 5,4% e 6,4% de cap rate e, nas compras recentes, pagou 9,4% no Leblon e 10,0% no campus de São Bernardo. Reaplicar R$ 55 milhões nessa faixa renderia algo como R$ 5,3 milhões por ano, contra os R$ 3 milhões que saem — ganho líquido estimado de quase R$ 0,01 por cota por mês. Pequeno, mas no sentido certo, e condicionado a haver onde comprar: o fundo já perdeu uma aquisição neste ano, quando os cotistas do FCFL11 barraram a venda do prédio do Insper.
O risco de corte do R$ 0,95 nos próximos meses diminuiu: Jales sozinha já entrega o ganho que a Pátria prometia para o semestre, e Teodoro Sampaio é excedente. Mas não conte com um dividendo extraordinário grande em dezembro feito só com esses R$ 0,75 — eles chegam parcelados. A pergunta de fundo continua sendo o aluguel recorrente voltar para perto de R$ 0,95 sem ajuda de venda.
O preço da venda diz algo sobre a cota a R$ 115?
Diz que o laudo do fundo é conservador — ao menos para esses imóveis. O HGRU11 fechou 06/11 a R$ 115,61, contra valor patrimonial de R$ 127,89 por cota (P/VP de 0,90). Esse patrimônio é calculado sobre laudos, e a Pátria acabou de vender dois imóveis 44% acima deles. O prêmio sobre o laudo soma cerca de R$ 16,8 milhões, ou R$ 0,66 por cota — algo como 0,5% do patrimônio, estimativa nossa.
É pouco para mudar a conta do desconto sozinho: as duas lojas representam 1,7% do patrimônio de R$ 3,18 bilhões. Mas o padrão se repete. No 1º semestre, as vendas de Concórdia e Marechal Cândido Rondon saíram 29% acima do laudo, e a de Poços de Caldas, 22,8% acima do custo. Cada venda acima do laudo é mais uma evidência de que o mercado cobra um desconto que os próprios imóveis não confirmam quando chegam à mesa de negociação. A análise completa do fundo mantém o veredito de acumular.
E a carteira: o que muda na concentração?
A Pernambucanas encolhe e o varejo alimentar cresce um pouco. Segundo o fato relevante, a fatia da Pernambucanas cai de 15,9% para 15,0% do portfólio, e o varejo de vestuário, de 16,0% para 15,1%. Como o bolo diminui, os demais sobem por gravidade: o varejo alimentício vai de 52,2% para 52,8%, com Carrefour em 23,1% e Assaí em 21,6%.
Um ajuste ao que publicamos: falávamos em Carrefour e Assaí respondendo por 46% da receita. O documento, em base de exposição do portfólio, mostra os dois somando 44,2% antes das vendas e 44,7% depois. A concentração que apontávamos como ponto de atenção não muda de natureza, só fica meio ponto maior.
A direção é clara e já vinha do 1º semestre: a Pátria Investimentos está desmontando aos poucos a exposição à Pernambucanas, sempre com lucro. O fato relevante diz que a gestão "permanecerá focada na reciclagem do portfólio nos próximos meses" — sinal de que novas vendas podem vir antes do fim do ano.
O que acompanhar daqui para frente
O fechamento de Teodoro Sampaio — enquanto as condições precedentes não forem cumpridas, os R$ 0,75 por cota são promessa. Um novo comunicado de conclusão confirma; se o negócio cair, sobra apenas o ganho de Jales.
O rendimento de dezembro — dez/24 pagou R$ 1,90 e dez/25 pagou R$ 1,45. Algo acima de R$ 0,95 indica que a Pátria usou o ganho já em caixa; manter R$ 0,95 sinaliza que ele foi para a reserva.
O resultado recorrente mensal — a régua é R$ 0,85 por cota, o guidance do semestre. Abaixo dos R$ 0,83 de julho, o déficit cresce mais rápido do que as parcelas repõem.
Onde o dinheiro é reaplicado — compra com cap rate acima de 9% transforma a venda em aluguel maior; dinheiro parado ou compra abaixo de 6,4% anula a vantagem da troca.
