O aperto que a nossa análise chamava de temporário virou corte. O rendimento caiu 15% e ficou abaixo até do resultado de caixa de julho, o pior mês que tínhamos registrado. Quem tem 1.000 cotas recebe R$ 15 a menos neste mês, e o aviso não diz por quê.
Por que o RECM11 está caindo?
O fundo vinha distribuindo mais do que gerava e agora cortou. O fundo imobiliário RECM11 reduziu o rendimento de outubro em 15%, para R$ 0,085 por cota. É o primeiro corte depois de nove meses seguidos em R$ 0,10. Com quase nenhuma liquidez, a cota já negocia a R$ 6,65.
O ato do dia é o aviso de rendimentos publicado nesta segunda (09/11). Tem data-base hoje, pagamento em 16/11 e competência de outubro, com rendimento isento de IR para pessoa física. A partir de amanhã (10/11) a cota negocia "ex", sem direito ao provento. Uma queda mecânica de cerca de 1,3% no preço é esperada nesse dia: é o valor pago dividido pela cotação de hoje. Essa parte não é piora, é só o dinheiro saindo do fundo para a sua conta.
O aviso traz só o valor e as datas. Não informa o resultado de caixa de outubro, o tamanho da reserva que sobrou nem a razão do corte. Essas respostas devem vir no relatório gerencial. Até lá, o que dá para fazer é comparar o corte com o que já sabíamos, e a comparação não é boa.
O que a gente esperava, e o que veio no lugar
Em agosto, quando mostramos o RECM11 dobrando de tamanho com a 2ª emissão, o quadro era este: o resultado de caixa de julho tinha caído para R$ 0,0923 por cota e os R$ 0,10 só foram pagos consumindo reserva. A explicação era que o dinheiro da emissão ainda não estava todo aplicado. A expectativa era que, com a carteira nova rendendo o mês cheio, o caixa voltasse para perto ou acima de R$ 0,10.
O corte vai na direção oposta. Se o caixa tivesse se normalizado, a gestão não precisaria reduzir o provento. O valor novo fica abaixo até daquele piso de julho. Sobram duas leituras possíveis, e o aviso não permite escolher entre elas. Na primeira, o caixa de outubro piorou ainda mais e a reserva já não dava para cobrir a diferença. Na segunda, a gestão decidiu pagar menos que o caixa para recompor a reserva. A segunda seria a menos ruim, mas ninguém confirmou.
Já havia sinais no caminho. Em setembro, o fundo registrou rentabilidade patrimonial negativa e caixa imediato reduzido em agosto. E nas nossas análises o modelo sempre apareceu dependente de ganho de capital: em junho, cerca de R$ 0,075 por cota do resultado veio da venda de cotas de outros fundos. Quando esse giro não rende, o recorrente sozinho não alcança os R$ 0,10.
| Indicador | O que registrávamos | Hoje (09/11) |
|---|---|---|
| Cotação | ~R$ 7,93 (já chamada de "mínima histórica") | R$ 6,65 |
| P/VP | 0,84 | 0,75 |
| Resultado de caixa por cota | R$ 0,0923 (jul/26) | não informado no aviso |
| Liquidez diária | ~R$ 20 mil (jul/26) | sem dado novo |
| Patrimônio líquido | R$ 169,5 milhões | R$ 169 milhões |
A tabela mostra que o problema está no preço, não no patrimônio. O patrimônio praticamente não mudou, enquanto a cota caiu cerca de 16% desde aquela "mínima histórica" de R$ 7,93. O desconto sobre o valor patrimonial (R$ 8,88 por cota) foi a 25%. Ou seja, o mercado está cobrando mais caro para ficar no fundo, e o corte dá razão a quem vinha vendendo. Mas por que a cota cai tanto mesmo com o patrimônio parado?
Por que a cota cai mais do que o patrimônio
A principal razão é a liquidez. Com algo como R$ 20 mil negociados por dia, poucos vendedores insistentes empurram o preço para baixo, porque não há compradores suficientes do outro lado. O desconto sempre foi o preço dessa iliquidez. O corte acrescenta um motivo concreto para vender: quem comprou pelo rendimento de R$ 0,10 viu esse rendimento sumir.
Há também uma fonte de oferta que vale ter no radar, e aqui é hipótese nossa, não fato do documento. Como contamos em setembro, o RELG11 vai entregar cotas do RECM11 aos próprios cotistas quando for liquidado. Cotista que recebe um ativo que não escolheu costuma vender. Num papel que negocia tão pouco, essa venda pesa no preço.
O corte de agora, aliás, não é um soluço isolado. Faz parte de uma descida que começou há um ano.
Quanto o RECM11 já pagou, e onde o novo provento fica nessa história
Comparado ao pico de R$ 0,12, o provento de agora é 29% menor. Isso tem consequência prática para o investidor. A tese do fundo sempre se apoiou num rendimento alto que compensava a dificuldade de sair da posição. Cada degrau para baixo enfraquece esse argumento. Para o fundo, o corte representa uma economia estimada de R$ 285 mil por mês: são cerca de 19 milhões de cotas (patrimônio de R$ 169 milhões dividido por R$ 8,88) vezes R$ 0,015. Esse dinheiro deixa de sair da reserva. Então o desconto de 25% compensa?
O desconto de 25% compensa o corte?
No papel, o rendimento sobre o preço continua alto. Doze meses de R$ 0,085 somam R$ 1,02. Sobre a cota de R$ 6,65, isso dá 15,3% ao ano. Sobre o valor patrimonial de R$ 8,88, dá 11,5%. A diferença entre as duas contas mostra que o rendimento "atrativo" de hoje vem mais da queda do preço do que da geração do fundo. Quem compra agora leva o desconto. Quem comprou perto de R$ 8 recebe algo como 12,7% ao ano sobre o que pagou, e com o capital no vermelho.
Com 1.000 cotas, o depósito de 16/11 é de R$ 85, e não mais de R$ 100. Se esse valor se repetir, são R$ 180 a menos em um ano. Vender agora significa realizar a perda num mercado que negocia cerca de R$ 20 mil por dia. Ordem grande derruba ainda mais o preço contra você. A decisão de verdade depende do relatório gerencial de outubro. Se o caixa recorrente estiver em R$ 0,085 ou acima, sem depender de ganho de capital, o novo patamar se sustenta e o desconto passa a pagar. Se estiver abaixo, este corte provavelmente não é o último.
Nossa última leitura do fundo era neutra, com risco alto, e o corte não muda o sinal dela. Ele confirma o risco que apontávamos e enfraquece a hipótese de "efeito transitório da emissão". A análise completa do RECM11 será revista quando o relatório de outubro sair. Até lá, estes são os números que decidem.
O que acompanhar até o próximo aviso
Resultado de caixa de outubro: abaixo de R$ 0,085 por cota indica que nem o patamar novo está coberto. Acima de R$ 0,0923 (o caixa de julho), indica que a gestão cortou para recompor reserva.
Peso do ganho de capital: se mais da metade do resultado vier de venda de cotas de outros fundos, como os R$ 0,075 de junho, o dividendo continua dependendo de giro, e não de renda.
Reserva acumulada: o fundo não divulgou o saldo. Se o relatório mostrar reserva menor que um mês de distribuição (cerca de R$ 1,6 milhão, estimativa nossa), não há colchão para segurar o valor atual.
Próximo aviso, no início de dezembro: nova redução abaixo de R$ 0,08 levaria o provento ao menor valor da série que acompanhamos.
Preço e liquidez: P/VP abaixo de 0,70 (cota perto de R$ 6,20 com o valor patrimonial atual) e negociação diária abaixo de R$ 20 mil indicariam que a pressão vendedora, incluindo a de quem receber cotas do RELG11, ainda não terminou.
