A cota do fundo imobiliário TVRI11 fechou a R$ 82,80 nesta segunda (09/11), mas o patrimônio que ela representa encolheu cerca de 7% em outubro, e o desconto que parecia de 18% é, na conta nova, perto de 11%. Ao mesmo tempo, o fundo gerou R$ 0,78 por cota, pagou R$ 1,05 e tirou a diferença de uma reserva que agora cobre só um ou dois meses desse ritmo.
Qual o valor do TVRI11 hoje?
Na bolsa, R$ 82,80 por cota. No patrimônio, R$ 93,45 por cota segundo o Relatório Gerencial de outubro, publicado hoje. Até aqui, nós e boa parte do mercado usávamos R$ 100,51, número que vinha estável perto de R$ 101 desde junho. Com o patrimônio novo, o preço/valor patrimonial (P/VP) passa de 0,82 para cerca de 0,89 (82,80 ÷ 93,45). O próprio relatório informa 0,90 com a cota de fechamento de outubro, R$ 84,10.
Isso muda a leitura de "barato". Boa parte da folga entre preço e patrimônio que sustentava o argumento de compra não veio da cota subir. Veio do patrimônio descer até perto dela. O rendimento, por outro lado, ficou mais gordo no papel: R$ 1,05 sobre R$ 82,80 dá 1,27% ao mês, ou cerca de 15,2% ao ano sem reinvestir. O fundo informa 14,98% anualizado sobre o preço de outubro. A cota caiu 3,7% no mês e 6,5% no ano. Em 12 meses, o TVRI11 rendeu 2,9%, contra 1,5% do IFIX.
Mas por que o patrimônio por cota caiu? O relatório não explica, e é aí que está a primeira pergunta para a gestora.
Por que a cota patrimonial caiu 7%?
O que o documento mostra é o número de cotas. Ele passou de 15,92 milhões para 17,07 milhões, cerca de 1,15 milhão de cotas novas (+7,2%). O relatório não descreve o resultado da 2ª emissão, que estava anunciada desde 01/09 com base de 4,97 milhões de cotas. Mas o salto é compatível com uma oferta encerrada em cerca de 23% da base, algo perto de R$ 116 milhões a R$ 101,15 (estimativa nossa). Nossa análise anterior tratava como risco uma emissão que poderia elevar a base em até 62%. Pelo que a contagem de cotas sugere, o fundo diluiu bem menos que isso.
O enigma é o patrimônio total. Ele ficou em R$ 1,60 bilhão, o mesmo de antes. Se entraram perto de R$ 116 milhões, o esperado seria algo como R$ 1,72 bilhão. Faltam uns R$ 120 milhões, cerca de 7% do patrimônio, que o relatório não explica. Pode ser reavaliação dos imóveis, custo da oferta ou outra rubrica. O documento não diz. Como o preço de emissão estava acima do patrimônio por cota, a emissão em si deveria ter puxado esse valor para cima, não para baixo. Esta é a pergunta que a Tivio precisa responder no próximo informe. O tema conversa com o que já vínhamos acompanhando na queda da rentabilidade patrimonial do fundo.
O número de cotas maior também explica parte do outro susto do mês: o resultado.
Quanto o TVRI11 rendeu em outubro?
O fundo gerou R$ 0,78 por cota (era R$ 1,00 em setembro). Desse total, R$ 0,76 são recorrentes e R$ 0,02 não recorrentes. Pagou R$ 1,05, um payout de 135%. O recorrente é o menor dos últimos 13 meses: oscilou entre R$ 0,90 e R$ 0,98 de out/25 a set/26, e a análise que publicamos citava R$ 0,93. Em valores absolutos, a receita caiu de R$ 16,1 milhões para R$ 14,9 milhões e as despesas subiram de R$ 1,19 milhão para R$ 1,53 milhão. A gestora atribui o resultado fraco a despesas ligadas às novas aquisições.
A conta da diluição é nossa: o recorrente de setembro, R$ 0,91, espalhado por 17,07 milhões de cotas em vez de 15,92 milhões, já cairia para cerca de R$ 0,85. O resto vem da receita menor. Cinelândia, São José do Rio Preto e CSL Curitiba foram rescindidas em setembro: as multas entraram naquele mês e os aluguéis saíram a partir deste. Soma-se o custo das aquisições. O dinheiro novo chegou antes do aluguel novo, que é o problema clássico de toda emissão.
A saída prometida é a compra de imóveis. E ela foi maior do que sabíamos.
A compra de R$ 143 milhões fecha a conta do dividendo?
Não sozinha. O fato novo do relatório é a aquisição concluída de seis imóveis por R$ 143,1 milhões, com cap rate estabilizado de 10,2% ao ano. Em outubro tínhamos noticiado a compra de quatro imóveis no Rio por R$ 80 milhões: dois alugados à Bodytech, um ao Fleury e um à Drogasmil. O relatório acrescenta dois. O primeiro é o Hospital Premier Barra, no Rio, comprado em sale and leaseback (o vendedor continua no imóvel como inquilino), com contrato atípico até 2041. O segundo é um imóvel em Salvador, alugado à Faculdade Zarns e ao Hospital da Plástica da Bahia. Se os R$ 80 milhões fazem parte do total, os dois novos custaram perto de R$ 63 milhões (conta nossa). O documento não abre o valor por imóvel.
A diversificação é real e boa. O contrato atípico até 2041 é o mais longo da carteira, e Saúde, Varejo e Educacional já somam 11% do portfólio. Mas a conta do rendimento é menos animadora. Um cap rate de 10,2% sobre R$ 143,1 milhões gera perto de R$ 14,6 milhões por ano, ou R$ 1,22 milhão por mês. Isso dá cerca de R$ 0,07 por cota por mês (estimativa nossa, com o aluguel cheio). Somado ao recorrente de outubro, chega-se a algo perto de R$ 0,83. Mesmo partindo dos R$ 0,91 de setembro, ficaria perto de R$ 0,98. Nos dois casos, abaixo do R$ 1,05 pago há 16 meses seguidos.
Ou seja: a compra estreita a distância, mas não a elimina. A pergunta seguinte é quanto tempo o colchão aguenta.
Quanto tempo a reserva segura o rendimento de R$ 1,05?
A reserva de lucro não distribuído caiu de R$ 0,74 para R$ 0,42 por cota em um mês. Foi a maior queda e o segundo menor saldo da série de 13 meses, só acima de dezembro/25. Parte da queda vem da mesma diluição: o saldo agora é repartido por mais cotas.
O fôlego depende de quanto o fundo vai gerar nos próximos meses. Os cenários abaixo são estimativas nossas e consideram só a reserva atual, sem novas vendas.
Falta de R$ 0,29 por mês. A reserva acaba antes de janeiro.
Falta de R$ 0,22 por mês. Ainda depende de outra fonte de caixa para manter o valor.
Falta de R$ 0,07 por mês. Exige aquisições cheias e despesas de volta ao normal.
Há um reforço fora da reserva: as parcelas a receber das vendas já feitas, que publicamos em cerca de R$ 0,69 por cota entre o 2º semestre de 2026 e o 1º de 2028. Com a base de cotas maior, esse valor cai para perto de R$ 0,64 (conta nossa). Como mostramos ao tratar da queima de caixa de setembro, esse dinheiro chega aos poucos e não resolve um mês ruim. Venda de imóvel com ganho é o que historicamente recompõe o colchão. Sem uma nova venda até o início de 2027, a conta indica pressão para ajustar o rendimento. A gestora, porém, não sinalizou corte.
O R$ 1,05 de outubro está pago. Os próximos dependem de a receita dos seis imóveis aparecer já em novembro e dezembro, ou de uma nova venda com ganho. Para quem compra hoje, o rendimento de cerca de 15% ao ano sobre o preço é atraente, mas o desconto sobre o patrimônio é menor do que os números antigos sugeriam. Nossa avaliação segue em MANTER. Para referência, nossa projeção ponderada de 12 meses era de R$ 83,54, praticamente o preço atual.
E a vacância e o vencimento de 2027?
Aqui há uma piora no mês e uma notícia melhor que a registrada. A vacância física subiu de 11,7% para 12,8% e deve ir a 15,1% em dezembro, com a devolução da agência Pç. XV de Novembro/BESC. O BB segue pagando o aluguel até a entrega das chaves. O que pesa no rendimento, porém, é a vacância financeira: 6,5% em outubro, projetada em 7,7% a partir de janeiro. Na análise anterior registramos os dois números trocados (15,1% financeira, 7,7% física). O gráfico do relatório deixa claro que a perda de receita projetada é a metade do que havíamos escrito. A vacância é maior em área, e as áreas vagas pagam menos por m² do que a média da carteira.
O vencimento concentrado em 2027 também diminuiu: 76% da receita vence naquele ano (eram 81,7% na nossa análise). Os 19% que vencem em 2036 vêm das renovações antecipadas de ago/set, entre elas Bauru, Leblon, Jacarepaguá e Uberlândia. Mesmo assim, o Banco do Brasil ainda responde por 87% do portfólio. O aluguel médio subiu para R$ 63,9/m², contra R$ 63,2 em setembro e R$ 57,0 há um ano. As renovações estão saindo com preço melhor. O histórico da gestora Tivio Capital em renegociação é o principal ativo da tese.
O que acompanhar nos próximos relatórios
Resultado recorrente de novembro — acima de R$ 0,85 por cota mostra os aluguéis novos entrando. Se ficar abaixo de R$ 0,80, o cenário de reserva esgotada antes de janeiro ganha força.
Reserva por cota — abaixo de R$ 0,20 sem venda anunciada, o R$ 1,05 fica difícil de sustentar com o caixa próprio.
Explicação do patrimônio — se a queda para R$ 93,45 vier de reavaliação negativa dos imóveis do BB, isso pesa mais na tese do que o mês fraco.
Nova venda de imóvel — a última recomposição relevante (jul/26) colocou R$ 0,45 por cota de não recorrente. Uma venda desse porte garante uns quatro meses de diferença.
Vacância financeira — o relatório projeta 7,7% a partir de janeiro. Qualquer número acima de 10% indica rescisões do BB além das já conhecidas.
