O corte de dividendo que projetávamos veio em agosto e se manteve em setembro, mas nem o novo patamar se paga: a carteira gerou cerca de R$ 0,10 por cota e a diferença saiu da reserva. Para quem tem a cota, a dúvida deixou de ser se o rendimento caiu e passou a ser se ele cai de novo.
Por que o VGIA11 está caindo?
Três motivos, e só um é novo. O Fiagro VGIA11 distribui mais do que gera, mais um devedor piorou (a Cotribá entrou em liquidação extrajudicial) e o temor de IOF sobre Fiagros pesou na última semana de outubro. A cota saiu de R$ 8,76 no fim de setembro para R$ 8,55 em 06/11, queda de 2,4%.
O IOF já explicamos na análise da queda provocada pelo temor de IOF, e não depende do fundo. Os outros dois motivos estão no Relatório Gerencial de setembro, divulgado em 04/11, e é deles que este artigo trata. O mais importante não está na manchete do documento. Está numa conta que ele não faz.
Quanto o fundo gerou de verdade em setembro?
R$ 10,8 milhões de resultado de caixa, ou cerca de R$ 0,10 por cota, para uma distribuição de R$ 12,9 milhões. A receita dos ativos caiu de R$ 14,5 milhões em agosto para R$ 12,2 milhões em setembro (-16%), e as despesas recorrentes subiram de R$ 1,23 milhão para R$ 1,35 milhão. O resultado encolheu 19% em um mês.
Somados os três meses, o fundo distribuiu R$ 39,6 milhões e gerou R$ 34,6 milhões. O déficit é de R$ 5,1 milhões, cerca de R$ 0,05 por cota. Esse valor já supera a reserva de R$ 4,8 milhões que registramos em análises anteriores. O relatório não informa o saldo atual de rendimentos acumulados, então não dá para saber quanto resta. É a pergunta que a gestão precisa responder.
No acumulado do ano o padrão se repete. O documento soma R$ 109,5 milhões de resultado em 2026 e R$ 1,19 por cota distribuído. Com o número atual de cotas, isso dá cerca de R$ 1,02 gerado por cota, ou R$ 0,17 pago a mais em nove meses (estimativa nossa; se o fundo recomprou cotas no período, a geração por cota foi ainda menor). Parte desse buraco tem nome e sobrenome.
A Cotribá entrou em liquidação: o fundo vai perder dinheiro?
Segundo a gestão, não no principal. Em agosto, a Cotribá aparecia para nós como "tentando recuperação judicial". O relatório de setembro informa que a cooperativa aprovou liquidação extrajudicial com manutenção das atividades. A Valora afirma que as garantias amparam 100% da dívida: alienação fiduciária de armazéns e cessão fiduciária de recebíveis com a Cargill. O status piorou, mas a garantia descrita é melhor do que a média do setor, porque tem uma trading multinacional do outro lado.
O peso também é pequeno. A posição vale 2,91% do patrimônio, cerca de R$ 29,6 milhões ou R$ 0,28 por cota. Enquanto a garantia é executada, os juros podem atrasar. Com CDI perto de 14,75% ao ano e o prêmio de 4,70% do papel, isso tira cerca de R$ 0,004 por cota ao mês (estimativa nossa). O problema não é a Cotribá. Veja como ficam os quatro devedores em crise, lado a lado com o que publicamos em agosto:
| Devedor | O que dizíamos (ago) | O relatório de setembro | Peso hoje |
|---|---|---|---|
| Languiru (3 CRAs) | Liquidação extrajudicial; 12,3% do PL | Nenhuma atualização no texto da gestão | 12,05% |
| Cotribá | Buscando recuperação judicial; 2,79% | Liquidação extrajudicial; garantia com Cargill cobre 100%, diz a gestão | 2,91% |
| Belagrícola | Recuperação extrajudicial; perda esperada de 10% a 15%; 3,12% | Sem comentário; peso menor, sem explicação | 2,75% |
| Uby (Ubyfol) | Waiver de juros; 2,0% | Sem comentário | 2,06% |
| Total em evento | 20,2% | 19,77% |
A linha que importa é a primeira. Os três CRAs da Languiru somam R$ 123 milhões e pagam CDI + 6,50% a 6,75%, as taxas mais altas da carteira. Um deles ainda consta com vencimento em 08/05/2026, data já passada. Se a cooperativa não paga juros desde que entrou em liquidação, como tudo indica, o fundo deixa de receber cerca de R$ 2,1 milhões por mês, perto de R$ 0,02 por cota (estimativa nossa, com o mesmo CDI). É praticamente a diferença entre o que o fundo gerou em setembro e o que pagou. O caso que chegou a parecer resolvido no acordo sem perda de julho é, sozinho, o rombo do dividendo, e o relatório não diz uma palavra sobre ele.
O grupo Fiagril, maior devedor e principal risco de cauda na nossa tese, segue fora da lista de problemas. Seus quatro CRAs pesam 14%, abaixo dos cerca de 16% que registrávamos. Se a Languiru explica o buraco, a próxima pergunta é se o patamar atual aguenta enquanto ela não volta.
O dividendo de R$ 0,12 se sustenta?
Só com reserva, e a reserva visível já acabou. A média de geração dos últimos três meses foi de R$ 0,108 por cota, e setembro ficou abaixo dela. Sem pagamento da Languiru e sem saldo acumulado, o patamar que a carteira sustenta hoje fica entre R$ 0,10 e R$ 0,11 (estimativa nossa).
O alívio prometido pela gestão é investir o caixa. O fundo tem R$ 152,6 milhões parados, 14,99% do patrimônio, que rendem perto do CDI. A Valora diz que o foco dos próximos meses é comprar ativos, e a alocação já subiu de 84,04% para 85,01%. Se todo esse caixa fosse aplicado à taxa média de aquisição da carteira, CDI + 4,54%, o ganho seria de cerca de R$ 0,005 por cota ao mês (conta nossa). Isso cobre um quarto do buraco, não o buraco inteiro. A taxa média também veio abaixo do CDI + 4,84% que citávamos como carrego, então a carteira nova rende um pouco menos que a antiga.
A R$ 8,55, o dividendo atual anualizado rende 16,8%, isento de IR. Se cair para R$ 0,11, o rendimento vai a 15,4%. A R$ 0,10, a 14,0%, ainda acima do CDI líquido de qualquer renda fixa tributada. Um novo corte reduz a renda, mas não muda a natureza do investimento. O risco que realmente mexe no patrimônio é outro: a Languiru não ser recuperada pelas garantias.
Quanto de calote o preço da cota já embute?
Cerca de metade dos créditos problemáticos. O valor patrimonial ficou parado em R$ 9,50 por cota de julho a setembro, sem nenhuma baixa visível pelos eventos de crédito. A R$ 8,55, a cota negocia R$ 0,95 abaixo dele, o que equivale a cerca de R$ 102 milhões no fundo inteiro. Os quatro devedores em crise somam R$ 201 milhões. Se o resto da carteira estiver correto, o mercado está cobrando uma perda de aproximadamente 50% sobre esse grupo (estimativa nossa).
É uma perda bem mais dura do que a gestão sinaliza para a Cotribá (zero) e do que esperávamos para a Belagrícola (10% a 15%). Por isso o desconto continua sendo, para quem aceita o risco, a parte atraente da tese que detalhamos no guia sobre se o Fiagro vale a pena. Nossa faixa de curto prazo, de R$ 8,20 a R$ 8,70 até o fim de novembro, segue de pé, e o veredicto MANTER também. O fundo não piorou além do que projetávamos. Só ficou claro que nem o dividendo reduzido estava coberto.
Não é um padrão isolado na casa. Outros fundos da Valora também vêm consumindo reserva para manter o dividendo, o que torna a próxima decisão de distribuição um teste da política da gestora, não só do VGIA11.
O que vai dizer se a tese melhora ou piora?
- Languiru volta a pagar ou tem garantia executada: qualquer recebimento acima de R$ 2 milhões no mês fecha o buraco do dividendo sozinho.
- Caixa investido: alocação subindo de 85% para 90% ou mais do patrimônio acrescenta perto de R$ 0,002 por cota a cada 5 pontos.
- Cotribá: execução da cessão com a Cargill recuperando os cerca de R$ 30 milhões, como a gestão promete.
- Resultado abaixo de R$ 10 milhões (cerca de R$ 0,093 por cota) por dois meses seguidos: o corte para a faixa de R$ 0,10 vira provável.
- Valor patrimonial abaixo de R$ 9,50: sinal de que a gestão começou a provisionar perda em algum dos quatro créditos.
- Fiagril: qualquer atraso no grupo, que pesa 14% do patrimônio, leva o total em evento de crédito para perto de um terço do fundo.
O relatório de outubro sai no começo de dezembro. A primeira linha a olhar é o resultado do mês contra a distribuição. A segunda é se, finalmente, aparece alguma palavra sobre a Languiru.
