El recorte de dividendo que proyectábamos llegó en agosto y se mantuvo en septiembre, pero ni siquiera ese nuevo nivel se autofinancia: la cartera generó cerca de R$ 0,10 por cuotaparte y la diferencia salió de las reservas. Para los inversores, la duda ya no es si el rendimiento cayó, sino si volverá a hacerlo.
¿Por qué cae el VGIA11?
Hay tres motivos, y solo uno es nuevo. El Fiagro VGIA11 distribuye más de lo que genera, un nuevo deudor empeoró (Cotribá entró en liquidación extrajudicial) y el temor a un impuesto sobre los Fiagros pesó en la última semana de octubre. La cuotaparte pasó de R$ 8,76 a finales de septiembre a R$ 8,55 el 6/11, lo que representa una caída del 2,4%.
El impacto del impuesto ya lo explicamos en el análisis de la caída provocada por el temor al tributo y no depende del fondo. Los otros dos motivos figuran en el informe de gestión de septiembre, publicado el 4/11, y de ellos trata este artículo. Lo más importante no está en el titular del documento, sino en un cálculo que este no realiza.
¿Cuánto generó realmente el fondo en septiembre?
R$ 10,8 millones de resultado de caja, o cerca de R$ 0,10 por cuotaparte, frente a una distribución de R$ 12,9 millones. Los ingresos por activos cayeron de R$ 14,5 millones en agosto a R$ 12,2 millones en septiembre (-16%), mientras que los gastos recurrentes aumentaron de R$ 1,23 millón a R$ 1,35 millón. El resultado se contrajo un 19% en un mes.
Al sumar los tres meses, el fondo distribuyó R$ 39,6 millones y generó R$ 34,6 millones. El déficit es de R$ 5,1 millones, cerca de R$ 0,05 por cuotaparte. Esta cifra ya supera la reserva de R$ 4,8 millones que habíamos registrado en análisis anteriores. El informe no informa sobre el saldo actual de rendimientos acumulados, por lo que resulta imposible saber cuánto queda. Es la pregunta que la gestora debe responder.
En el acumulado del año, el patrón se repite. El documento suma R$ 109,5 millones de resultado en 2026 y R$ 1,19 distribuidos por cuotaparte. Con el número actual de cuotapartes, esto equivale a cerca de R$ 1,02 generados por unidad, o R$ 0,17 pagados de más en nueve meses (estimación nuestra; si el fondo recompró cuotapartes en el periodo, la generación por unidad fue aún menor). Parte de este bache tiene nombre y apellido.
Cotribá entró en liquidación: ¿el fondo perderá dinero?
Según la gestión, no en el principal. En agosto, Cotribá figuraba para nosotros en "proceso de recuperación judicial". El informe de septiembre señala que la cooperativa aprobó una liquidación extrajudicial con mantenimiento de actividades. Valora afirma que las garantías respaldan el 100% de la deuda: enajenación fiduciaria de almacenes y cesión fiduciaria de cobros con Cargill. La situación empeoró, pero la garantía descrita supera la media del sector al contar con una comercializadora multinacional (trading) al otro lado.
El peso en la cartera también es pequeño. La posición representa el 2,91% del patrimonio, unos R$ 29,6 millones o R$ 0,28 por cuotaparte. Mientras se ejecutan las garantías, el pago de intereses podría retrasarse. Con la tasa CDI cerca del 14,75% anual y la prima del papel en el 4,70%, esto resta alrededor de R$ 0,004 por cuotaparte al mes (estimación nuestra). El problema no es Cotribá. Veamos la situación de los cuatro deudores en crisis, lado a lado con lo que publicamos en agosto:
| Deudor | Lo que decíamos (ago) | El informe de septiembre | Peso actual |
|---|---|---|---|
| Languiru (3 CRAs) | Liquidación extrajudicial; 12,3% del PL | Sin actualización en el texto de la gestión | 12,05% |
| Cotribá | Buscando recuperación judicial; 2,79% | Liquidación extrajudicial; garantía con Cargill cubre el 100%, según la gestión | 2,91% |
| Belagrícola | Recuperación extrajudicial; pérdida esperada del 10% al 15%; 3,12% | Sin comentarios; menor peso sin explicación | 2,75% |
| Uby (Ubyfol) | Waiver de intereses; 2,0% | Sin comentarios | 2,06% |
| Total en conflicto | 20,2% | 19,77% |
La línea que importa es la primera. Los tres CRAs de Languiru suman R$ 123 millones y pagan CDI + 6,50% a 6,75%, las tasas más altas de la cartera. Uno de ellos todavía figura con vencimiento el 8 may 2026, fecha ya superada. Si la cooperativa no paga intereses desde que entró en liquidación, como todo indica, el fondo deja de percibir cerca de R$ 2,1 millones al mes, cerca de R$ 0,02 por cuotaparte (estimación nuestra, con el mismo nivel de CDI). Es prácticamente la diferencia entre lo que el fondo generó en septiembre y lo que pagó. El caso que llegó a parecer resuelto mediante un acuerdo sin pérdidas en julio es, por sí solo, el origen del agujero en el dividendo, y el informe no le dedica ni una sola palabra.
El grupo Fiagril, principal deudor y mayor riesgo de cola en nuestra tesis, sigue fuera de la lista de problemas. Sus cuatro CRAs pesan un 14%, por debajo del 16% aproximado que registrábamos. Si Languiru explica el bache, la siguiente pregunta es si el nivel actual podrá sostenerse mientras esta situación no se resuelva.
¿Se sostiene el dividendo de R$ 0,12?
Solo recurriendo a las reservas, y la reserva visible ya se agotó. La media de generación de los últimos tres meses se situó en R$ 0,108 por cuotaparte, y septiembre quedó por debajo de esa marca. Sin los pagos de Languiru y sin saldo acumulado, el nivel que la cartera logra respaldar hoy se ubica entre R$ 0,10 y R$ 0,11 (estimación nuestra).
El alivio prometido por la gestión consiste en invertir la liquidez disponible. El fondo cuenta con R$ 152,6 millones parados, un 14,99% del patrimonio, que rinden cerca de la tasa CDI. Valora afirma que el foco de los próximos meses será comprar activos, y la asignación ya subió del 84,04% al 85,01%. Si todo este efectivo se colocara a la tasa media de adquisición de la cartera (CDI + 4,54%), el rendimiento sería de unos R$ 0,005 por cuotaparte al mes (cálculo nuestro). Esto cubre una cuarta parte del agujero, no su totalidad. Además, la tasa media quedó por debajo del CDI + 4,84% que citábamos como acarreo (carry), por lo que la nueva cartera rinde un poco menos que la anterior.
A R$ 8,55, el dividendo actual anualizado rinde un 16,8%, exento de impuestos. Si baja a R$ 0,11, el rendimiento se ubica en el 15,4%. A R$ 0,10, desciende al 14,0%, todavía por encima de la tasa CDI neta de cualquier renta fija tributada. Un nuevo recorte reduce los ingresos, pero no altera la naturaleza de la inversión. El riesgo que realmente afecta al patrimonio es otro: que Languiru no logre recuperarse mediante las garantías.
¿Cuánto impago descuenta ya el precio de la cuotaparte?
Cerca de la mitad de los créditos problemáticos. El valor patrimonial se mantuvo estable en R$ 9,50 por cuotaparte entre julio y septiembre, sin ninguna baja contable visible por los eventos de crédito. A R$ 8,55, la cuotaparte cotiza R$ 0,95 por debajo de dicho valor, lo que equivale a unos R$ 102 millones para el total del fondo. Los cuatro deudores en crisis suman R$ 201 millones. Si el resto de la cartera está saneado, el mercado está descontando una pérdida aproximada del 50% sobre este grupo (estimación nuestra).
Es una pérdida mucho más severa de lo que la gestión proyecta para Cotribá (cero) y de lo que esperábamos para Belagrícola (10% a 15%). Por esta razón, el descuento sigue siendo el atractivo de la tesis para quienes aceptan el riesgo, tal como detallamos en nuestra guía sobre si vale la pena invertir en Fiagros. Nuestra horquilla de corto plazo, de R$ 8,20 a R$ 8,70 hasta finales de noviembre, sigue vigente, al igual que nuestra recomendación de MANTENER. El fondo no ha empeorado más allá de lo que proyectábamos; simplemente ha quedado claro que ni siquiera el dividendo reducido estaba cubierto.
Este comportamiento no es un caso aislado de la gestora. Otros fondos de Valora también han venido consumiendo reservas para sostener los dividendos, lo que convierte la próxima decisión de distribución en una prueba para la política de la firma, y no solo para el VGIA11.
¿Qué factores indicarán si la tesis mejora o empeora?
- Languiru retoma los pagos o ejecuta garantías: cualquier cobro superior a R$ 2 millones en el mes cubre por sí solo el bache del dividendo.
- Inversión de caja: una asignación que suba del 85% al 90% o más del patrimonio aporta cerca de R$ 0,002 por cuotaparte por cada 5 puntos porcentuales.
- Cotribá: la ejecución de la cesión con Cargill que recupere los cerca de R$ 30 millones prometidos por la gestión.
- Resultado inferior a R$ 10 millones (unos R$ 0,093 por cuotaparte) durante dos meses consecutivos: un recorte hacia la franja de R$ 0,10 se vuelve probable.
- Valor patrimonial por debajo de R$ 9,50: señal de que la gestión ha comenzado a provisionar pérdidas en alguno de los cuatro créditos.
- Fiagril: cualquier retraso en este grupo, que representa el 14% del patrimonio, elevaría el total en evento de crédito a cerca de un tercio del fondo.
El informe de octubre se publicará a principios de diciembre. El primer indicador que se debe revisar es el resultado mensual frente a la distribución; el segundo, si finalmente aparece alguna mención sobre Languiru.
