¿Qué pasó con AZZA3 en el segundo trimestre de 2026?
Azzas 2154 —el grupo brasileño de moda dueño de Arezzo, Schutz, FARM Rio, Animale, Reserva y Hering— registró ingresos brutos de R$ 3.350 millones entre abril y junio de 2026, una caída del 7,1%. El EBITDA recurrente retrocedió 29,1% y el beneficio recurrente quedó en R$ 106,5 millones, un 62,5% menos que un año antes. En esos mismos tres meses la compañía generó R$ 356,5 millones de caja, 3,4 veces lo del 2T25.
Las cifras se presentaron ante la CVM —el regulador bursátil brasileño— la noche del 12 de agosto, junto con los estados financieros trimestrales, y la presentación a analistas salió la mañana del 13 de agosto. Lo que sigue recorre ambos documentos en el orden que importa a quien tiene la acción en cartera.
¿De dónde salió el beneficio de R$ 106,5 millones?
Conviene mirar la línea de arriba. El resultado antes de impuestos (EBT) recurrente —lo que produjo la operación después de todos los gastos y de los intereses— fue de apenas R$ 45,7 millones. El beneficio terminó siendo mayor que el resultado antes de impuestos porque la línea de impuesto a la renta sumó R$ 60,8 millones en lugar de restar.
En la visión contable, que es la que alimenta el balance y la base de dividendos, el cuadro es más severo:
| Visión contable (R$ millones) | 2T26 | 1S26 |
|---|---|---|
| Resultado antes de impuestos (EBT) | -70,5 | -112,6 |
| Impuesto a la renta y contribución social | +100,3 | +181,0 |
| del cual: diferido | — | +203,6 |
| Beneficio neto del período | 29,8 | 68,4 |
Dicho sin rodeos: Azzas tuvo pérdida antes de impuestos en los dos trimestres de 2026 y declaró beneficio en los dos. En el semestre, la pérdida antes de impuestos fue de R$ 112,6 millones, y los R$ 68,4 millones de beneficio existen porque la compañía registró R$ 203,6 millones de impuesto diferido.
Qué es el impuesto diferido, sin tecnicismos. Cuando una empresa pierde dinero, gana el derecho a descontar esa pérdida de los impuestos que pagaría en años futuros. La contabilidad permite anotar ese derecho como un activo en el balance —y como ingreso en la línea de impuestos, lo que empuja el beneficio hacia arriba. No entra dinero: es una promesa de pagar menos impuesto después, y solo se cumple si la empresa vuelve a tener beneficio imponible.
El tamaño de esa promesa merece seguimiento: el crédito por impuesto diferido en el activo subió de R$ 1.655,2 millones en diciembre a R$ 1.846,8 millones en junio —creció R$ 191,6 millones en un semestre con pérdida contable—. Es un activo que depende del beneficio futuro de una compañía que retiró su guidance en marzo de 2026 y desde entonces no volvió a proyectar resultados.
Lo que sí mejoró de verdad: la caja
Si el beneficio es contable, la caja no lo es. Aquí está la mejor noticia del trimestre:
| Generación de caja (R$ millones) | 2T25 | 2T26 | 12 meses |
|---|---|---|---|
| Caja operativa | 106,0 | 356,5 | 1.618,3 |
| Después del capex | 11,8 | 280,1 | 1.275,2 |
| Conversión de EBITDA en caja | 3% | 90% | 91% |
En el semestre, la generación operativa alcanzó R$ 504,3 millones frente a R$ 55,7 millones en el mismo período de 2025. El capex cayó 18,9% en el trimestre, hasta R$ 76,4 millones. En doce meses sobraron R$ 1.270 millones después de toda la inversión, en una compañía que capitaliza unos R$ 3.200 millones en bolsa.
El origen fue el capital de trabajo. El ciclo de caja —el tiempo entre pagar al proveedor y cobrar al cliente— bajó de 132 a 93 días. Los días de inventario cedieron 20, los de cuentas por cobrar 6, y el plazo de pago a proveedores se alargó 13 días. Menos mercancía parada y más plazo para pagar equivale a dinero liberado.
La letra pequeña de esa mejora. La caída de 39 días se convierte en 31 días al excluir dos provisiones hechas en el propio trimestre: R$ 67,3 millones por pérdida de inventario y R$ 11,0 millones por un cobro internacional impagado. La compañía cambió su criterio y empezó a provisionar calzado y materia prima parados desde hace más de dos años. Es decir: parte de la reducción de inventario no fue mercancía vendida, sino mercancía dada de baja. La empresa publica ambas cifras, la bruta y la ajustada.
La paradoja: la deuda bajó y el apalancamiento subió
La deuda neta cerró junio en R$ 2.127,2 millones, R$ 39,9 millones por debajo de marzo. Y el apalancamiento subió de 1,40x a 1,52x.
Ambas cosas a la vez porque el apalancamiento es un cociente: deuda neta sobre EBITDA de los últimos doce meses. El numerador bajó poco; el denominador bajó más. Con el EBITDA recurrente pre-NIIF-16 en R$ 1.400,9 millones y en descenso, el indicador empeora aunque la compañía amortice deuda. Es el tercer trimestre consecutivo al alza: 1,28x en el 4T25, 1,40x en el 1T26 y 1,52x ahora.
El perfil de vencimientos, en cambio, no aprieta: de los R$ 3.267,9 millones de deuda bruta, el 82,3% vence a largo plazo. Solo R$ 579 millones vencen en doce meses, frente a R$ 1.136,2 millones de caja y R$ 964,0 millones en cobros de tarjeta de crédito.
Dónde cayeron los ingresos — y la distinción que cambia la lectura
El dato consolidado esconde lo más útil del trimestre. Azzas vende por dos vías:
- Sell-out: lo que el consumidor final compra en la tienda propia o en la web de la marca.
- Sell-in: lo que Azzas vende a franquiciados y tiendas multimarca, que después revenden.
| Canal (R$ millones) | 2T25 | 2T26 | Variación |
|---|---|---|---|
| Sell-out (consumidor) | 1.781,3 | 1.748,1 | -1,9% |
| Tiendas propias | 1.128,9 | 1.139,2 | +0,9% |
| Comercio electrónico | 652,4 | 608,9 | -6,7% |
| Sell-in (comerciante) | 1.293,5 | 1.117,4 | -13,6% |
| Franquicias | 483,7 | 404,6 | -16,4% |
| Multimarca | 809,8 | 712,8 | -12,0% |
| Internacional | 498,3 | 478,6 | -4,0% |
El consumidor final apenas se movió: -1,9%, y +0,3% excluyendo Hering. Quien se desplomó fue el canal, con -13,6%. La compañía sostiene que parte de ese recorte fue deliberado: enviar menos al franquiciado para descargar el inventario de la red. En la presentación del 13 de agosto lo cuantificó en Shoes & Bags: el sell-out de franquicias cayó 4% mientras el sell-in caía 21%, lo que mejoró un 22% la relación entre lo que la red vende y lo que compra.
Hay un segundo factor que no es elección. El comerciante multimarca compra a plazo y es sensible al tipo de interés: la Selic —la tasa de referencia de Brasil— está en 14,00% anual. El comerciante deja de comprar antes de que el consumidor deje de consumir, y el efecto llega a Azzas amplificado y con retraso.
El contrapeso está en el margen bruto, que subió 1,3 puntos porcentuales hasta 57,2%. Vender menos con más margen indica menos descuento, no pérdida de poder de fijación de precios. Lo que hundió el EBITDA fueron los gastos: los fijos crecieron 9,5% en un trimestre en que los ingresos netos cayeron 8,2%, y el total pasó del 37,7% al 43,3% de los ingresos netos. Es lo que la compañía llama desapalancamiento operativo: la estructura no encogió al ritmo de las ventas.
Las cuatro unidades de negocio
| Unidad | Marcas | Ingresos 2T26 | Variación |
|---|---|---|---|
| Shoes & Bags | Arezzo, Schutz, Anacapri, Vans | R$ 966,5 mi | -12,4% |
| Fashion Women | FARM Rio, Animale, Cris Barros, Maria Filó | R$ 1.404,4 mi | -2,8% |
| Fashion Men | Reserva, Oficina, Foxton | R$ 420,2 mi | -0,3% |
| Basic | Hering | R$ 559,5 mi | -12,1% |
Shoes & Bags sufrió la mayor caída, por el recorte de sell-in (-21%) y por Vans, que sigue retrocediendo. En tiendas propias la historia fue otra: Arezzo creció 12,3% y Schutz 7,7%. Sobre Vans la compañía fue precisa el 13 de agosto: el plan de recuperación arrancó en el 1T26, pero los efectos se esperan a partir del 4T26, con una evolución más consistente a lo largo de 2027.
Fashion Women cedió 2,8% sobre una base que había crecido 20,1% un año antes. El sell-out de la unidad avanzó 1,5%, con Cris Barros (+19,9%) y Carol Bassi (+13,9%) como motores. La operación internacional de FARM Rio creció 4,3% en dólares sobre una base que ya había subido 25%; en el semestre, 10,4% en dólares. En junio la marca abrió cuatro pop-ups en Europa —Marbella, Capri, Saint-Tropez e Ibiza— que acumulan 1,5 millones de dólares desde la apertura, el doble del objetivo, con ventas comparables un 41% mayores en el período.
Fashion Men quedó prácticamente plana. Reserva mantuvo el sell-out positivo (+7,6%) aun recortando descuentos e inversión en medios digitales; Oficina creció 7,6% sobre una base que había subido 30%; la línea Reserva Go avanzó 17% en multimarca.
Basic (Hering) es lo más relevante para quien sigue el turnaround. Los ingresos aún caen 12,1%, pero es una mejora de 6,4 puntos frente al -18,5% del trimestre anterior, y los indicadores operativos giraron:
En el semestre, Hering pasó de consumir R$ 163 millones de caja a generar R$ 166 millones. La compañía también anunció para septiembre el lanzamiento de la «Camiseta Brasil» a R$ 49,99 —un 38% por debajo del precio del año pasado en un artículo que representa el 6% de las ventas de la marca—, con la expectativa de aumentar el volumen un 45% solo por el ajuste de precio.
El margen que decide la valoración
En el comercio minorista, el indicador más honesto es el margen EBITDA pre-NIIF-16. La NIIF 16 saca el alquiler de las tiendas de la línea de gastos y lo convierte en amortización e intereses, lo que infla el EBITDA de cualquier minorista. La visión pre-NIIF-16 devuelve el alquiler a donde económicamente está: muestra cuánto queda de verdad tras pagar por mantener las tiendas abiertas.
| Margen EBITDA pre-NIIF-16 | 1T25 | 4T25 | 1T26 | 2T26 | 1S26 |
|---|---|---|---|---|---|
| Sobre ingresos netos | 13,3% | 13,0% | 10,4% | 11,7% | 11,1% |
Son dos trimestres seguidos por debajo del 12%, tras un 2025 que rodó cerca del 13%. Esos dos puntos porcentuales separan los caminos posibles de aquí en adelante, y por eso es esta línea —y no el beneficio declarado— la que hay que vigilar en el próximo balance.
Lo que la compañía declaró sobre el segundo semestre
En la presentación del 13 de agosto, la dirección hizo afirmaciones que el próximo resultado permitirá verificar:
- Que «la mayor corrección de los canales ya se realizó».
- Que, en el tercer trimestre, Shoes & Bags proyecta retomar el crecimiento del sell-out.
- Que el sell-in de franquicias ya se acerca a la estabilidad frente al 3T25.
- Que, pese al conflicto societario, el foco ejecutivo permanece íntegramente en la operación.
Sobre FARM Rio, la compañía reiteró lo comunicado el 19 de julio: contrató a Morgan Stanley para evaluar alternativas estratégicas para la marca, el proceso «sigue dentro del timing esperado» y no hay decisión tomada, operación aprobada ni estructura definida. Es la marca con la operación internacional que más crece dentro del grupo.
El telón de fondo societario sigue abierto: el arbitraje entre los socios de control en la cámara CAM-B3, iniciado en mayo de 2026, no se ha cerrado. El trimestre incluyó R$ 7,1 millones en indemnizaciones por salida de ejecutivos. Y el 6 de agosto la compañía respondió al Oficio 160/2026 de la CVM, aclarando que unas proyecciones sobre una de sus marcas publicadas en la prensa no habían pasado por su dirección de relación con inversores.
¿Y los dividendos?
Los portales de datos siguen mostrando una rentabilidad por dividendo de dos dígitos para AZZA3. Ese número procede de dos pagos de noviembre y diciembre de 2025 (R$ 0,89 y R$ 1,58 por acción), con cargo al fuerte primer año completo tras la fusión. En 2026, hasta el 13 de agosto, la compañía no ha declarado ni un centavo: el último aviso a los accionistas en la CVM es de diciembre de 2025.
La aritmética del semestre explica la cautela: el dividendo obligatorio sale del beneficio del ejercicio, y el beneficio contable del primer semestre fue de R$ 68,4 millones —unos R$ 0,33 por acción sobre 206,5 millones de acciones—. Como la rentabilidad exhibida corresponde a pagos de noviembre y diciembre del año pasado, saldrá de la ventana de doce meses al cierre de este año.
Cuánto vale la empresa por fundamentos
El análisis completo de AZZA3 en el sitio se actualizó hoy con las cifras del 2T26. El método parte de la capacidad de generar caja y del coste de capital, nunca de la cotización, y llega a tres referencias según el margen que la compañía entregue:
| Escenario de margen EBITDA pre-NIIF-16 | Valor por acción |
|---|---|
| 10,5% — el ritmo del 1T26 se vuelve permanente | R$ 15,23 |
| 11,1% — se mantiene el margen realizado en el 1S26 | R$ 17,51 |
| 13,0% — regreso al margen entregado en 2025 | R$ 24,71 |
| 15,0% — margen pleno, con Hering neutra | R$ 32,28 |
| Suelo de balance (patrimonio tangible ex-crédito fiscal) | R$ 13,31 |
Como cifra derivada: con la acción en R$ 15,49 este jueves 13 de agosto, el mercado paga un 16% por encima del suelo de balance y por debajo del valor que corresponde al margen que la compañía acaba de entregar. El patrimonio neto es de R$ 8.040,3 millones, es decir 0,40 veces el valor contable —teniendo en cuenta que R$ 3.450 millones de ese patrimonio son intangibles (marcas y fondo de comercio de la fusión) y R$ 1.850 millones son el crédito fiscal descrito más arriba.
Nota del análisis: 5,5/10 · EN ANÁLISIS. El informe fechado con la metodología completa, la matriz de sensibilidad y los escenarios está disponible en PDF, y la versión navegable está en la página de la acción.
Qué vigilar a partir de ahora
- Resultado del 3T26, en noviembre. Tres afirmaciones son verificables: ¿volvió a crecer el sell-out de Shoes & Bags? ¿Se estabilizó el sell-in de franquicias? ¿Salió el margen pre-NIIF-16 de la franja del 11%?
- Si la caja se sostiene. El ciclo cayó de 132 a 93 días, pero el inventario solo se recorta una vez. Cuando el ciclo deje de encogerse, la generación volverá a depender del EBITDA. El indicador a mirar es la conversión de EBITDA en caja, no la cifra absoluta.
- El crédito por impuesto diferido de R$ 1.850 millones. Las notas de los próximos informes dirán cómo la compañía y su auditor evalúan la recuperabilidad de un activo que creció R$ 191,6 millones en un semestre con pérdidas.
- Cualquier hecho relevante sobre FARM Rio: si hay operación, a qué precio, con qué estructura y cuál es el destino del dinero.
- La primera distribución de 2026, que revelará la postura del consejo sobre preservar caja.
- La reunión del banco central brasileño del 15 y 16 de septiembre. La Selic está en 14,00% desde el 6 de agosto, y el consenso del mercado (encuesta Focus) apunta a 14,00% para fines de 2026 y 12,00% para fines de 2027: el coste del crédito es lo que frena al comerciante multimarca.
- El lanzamiento de la Camiseta Brasil en septiembre, primera prueba del nuevo modelo de precio y surtido de Hering.
Todas las cifras de este artículo provienen del informe de resultados del 2T26 y de los estados trimestrales presentados a la CVM el 12 de agosto de 2026, y de la presentación de resultados divulgada el 13 de agosto de 2026, salvo donde se indica otra fuente. La cotización citada corresponde a la sesión del 13 de agosto de 2026.