El portal O Petróleo destacó que la acción SAPR4, de Sanepar, ya se encuentra más de un 30% por debajo de su máximo y llamó la atención sobre su plan de inversiones de R$ 13 mil millones. Dicho plan, sin embargo, fue aprobado en diciembre de 2025. La caída se debió principalmente a la decisión del regulador de Paraná, que retiró al accionista los fondos de un proceso de ejecución que el mercado esperaba recibir como dividendo extraordinario.
¿Por qué está cayendo SAPR4?
Por tres motivos, en este orden de importancia. Primero, Agepar, el organismo regulador de Sanepar, decidió que la totalidad de los fondos del proceso de ejecución se destine a los consumidores. Segundo, esta decisión se tradujo en una pérdida contable en el segundo trimestre. Tercero, la empresa ingresó en un ciclo de obras que absorbe casi la totalidad de su generación de caja. En cuanto a su cotización, la acción pasó de un máximo de 12 meses de R$ 9,23 (según nuestra base de datos; otros sitios registran R$ 9,08) a tocar los R$ 6,28 a finales de octubre. Esto representa una caída del 32% según nuestros cálculos, o del 31% si se toma como referencia el máximo de R$ 9,08.
Ninguno de estos tres motivos es nuevo. Quien busque un hecho relevante inédito detrás del titular de la semana no lo encontrará: la CVM no registra novedades más allá del resultado de la licitación del SAINP del 28/10. La pregunta útil es otra: qué hay ya incorporado en el precio y qué podría empeorar aún más. Para responderla, es necesario repasar la secuencia de eventos.
El punto de inflexión fue la resolución sobre el proceso de ejecución. En su recurso, Sanepar solicitaba mantener el desglose establecido en 2024: el 75% del valor para reducir tarifas y el 25% retenido por la compañía. Con la decisión de Agepar, la mitad de los recursos se destina a inversiones no onerosas y la otra mitad a descuentos en las facturas de agua. De los 25 puntos porcentuales correspondientes a unos R$ 3,9 mil millones, la porción a la que renunció la empresa se acerca a los R$ 975 millones según nuestros cálculos. Ese monto constituía el colchón para un dividendo extraordinario: el consejero delegado (CEO), Wilson Bley, declaró a Money Times que la resolución era fundamental para el reparto de distribuciones extraordinarias. La compañía indicó que continuará adoptando las medidas judiciales pertinentes, por lo que la disputa ha salido de la esfera administrativa, pero aún no ha concluido.
Pero ¿por qué se reflejó esto como una pérdida si la operación marcha bien? Aquí es donde el balance puede inducir a error a quienes observan únicamente la última línea.
¿Sanepar está registrando pérdidas reales?
No en su operativa. La decisión llevó a Sanepar a reconocer R$ 952,7 millones adicionales en concepto de pasivo regulatorio durante el trimestre, una provisión de carácter extraordinario. Sin este efecto, el beneficio del 2T26 habría mostrado un crecimiento. El problema para quienes buscan rentabilidad se encuentra en la última línea de la tabla.
| Indicador | 2025 | 2026 |
|---|---|---|
| Beneficio neto del 1.er trim. | R$ 1.208,0 millones | R$ 352,7 millones |
| Beneficio neto del 2.º trim. | R$ 263,8 millones | −R$ 505,2 millones |
| Beneficio ajustado del 2.º trim. | R$ 331,5 millones* | R$ 447,5 millones |
| Deuda neta (junio) | R$ 5,30 mil millones | R$ 2,59 mil millones |
| JCP y dividendos del 1.er semestre | R$ 420,4 millones | cero |
*Nuestra estimación: el resultado ajustado de 2026 creció un 35% respecto al año anterior, según Genial (R$ 447,5 millones ÷ 1,35). El resto de las cifras proceden de Sanepar y Genial.
En resumen: Genial calcula que, al excluir los elementos no recurrentes, el EBITDA ajustado alcanzó los R$ 799,9 millones (+15,1%) y el beneficio ajustado se situó en R$ 447,5 millones (+35,0%). La deuda neta se redujo a la mitad. Por lo tanto, el negocio se encuentra en una situación más saludable que el año pasado. Lo que desapareció fue la retribución: en el estado de valor añadido del informe de resultados, la partida de JCP del semestre pasó de R$ 420,4 millones a cero. Por esta razón, nuestra base de datos muestra únicamente R$ 0,11 por acción abonados en los últimos 12 meses, lo que equivale a una rentabilidad por dividendo (*dividend yield*) del 1,74%. En 2025, ambas fechas de corte (*fechas ex*) sumaron cerca de R$ 0,40.
Si la operativa mejoró, ¿por qué no se recupera pronto el dividendo? La respuesta radica en el plan de R$ 13 mil millones, que constituye la parte central del titular.
¿El plan de R$ 13 mil millones pone en riesgo el dividendo?
No provocó la caída de la acción, pero es el factor que impide que el dividendo retorne a sus niveles anteriores. Moody's Local señaló en un informe publicado en marzo que el elevado nivel de inversiones continuará ejerciendo presión sobre el flujo de caja libre. El cálculo a continuación dimensiona este impacto al comparar el desembolso anual previsto con el EBITDA de 12 meses, que estimamos en R$ 2,69 mil millones (ingresos de R$ 7,54 mil millones × un margen del 35,74%, ambos obtenidos de nuestra base de datos).
En 2029 y 2030, las inversiones previstas superarán el EBITDA actual. En los ejercicios previos, absorberán prácticamente su totalidad. A esto se añade el alquiler del SAINP: R$ 9,03 millones mensuales, es decir, R$ 108 millones anuales, lo que representa cerca del 4% de dicho EBITDA durante más de 20 años, tal como detallamos en nuestro análisis de la licitación del SAINP. Existe cierto margen de maniobra: la compañía disponía de R$ 5,6 mil millones en efectivo e inversiones a finales de 2025, y el endeudamiento se sitúa en torno a 1 vez el EBITDA. Sin embargo, será este colchón financiero el que sufragará las obras y no el pago de un dividendo extraordinario. Cuando casi todo el EBITDA se destina a proyectos de infraestructura, queda poco espacio para el JCP semestral.
Qué cambia para los inversores y las preguntas que surgen a continuación
Para quienes compraron con la expectativa del proceso de ejecución, la tesis de inversión concluyó en agosto y el precio ya lo refleja. Para quienes lo hicieron por los fundamentales del negocio, la tesis sigue vigente: ingresos al alza, mayor margen ajustado y endeudamiento reducido. Lo que ha cambiado es el horizonte temporal de retornos, que ahora depende de los ajustes tarifarios y del crecimiento orgánico, y no de un cheque extraordinario. Nuestra valoración del 29/10 estima el precio justo en R$ 5,82, en una horquilla de entre R$ 4,09 y R$ 6,68, manteniendo la recomendación de "mantener". Incluso tras el retroceso, la acción se sitúa en la mitad superior de dicho rango y no por debajo de este. Aunque resulte económica según su ratio precio/valor contable (P/VC) de 0,81, no está barata en función del flujo de caja disponible para el accionista.
¿Cuántas veces al año paga dividendos SAPR4? Históricamente lo hace en dos ocasiones, mediante JCP semestral, con fecha de corte (*fecha ex*) próxima al 1 de julio y al 31 de diciembre. La fecha de corte de julio de 2026 no se ha materializado. La próxima ventana de pago será a finales de diciembre.
¿SAPR4 o SAPR11? SAPR4 corresponde a las acciones preferentes: no otorgan derecho a voto, pero tienen prioridad en el cobro de dividendos. La *unit* SAPR11 agrupa acciones ordinarias y preferentes en un solo valor. El riesgo regulatorio es idéntico para ambas, por lo que la elección depende exclusivamente de criterios de liquidez y de valoración relativa, no de la tesis de inversión.
¿La caída afecta únicamente a Sanepar? En parte, no. En octubre señalamos que la caída del 5,77% sin un hecho nuevo relevante afectó a todo el sector de saneamiento. Días antes, un repunte del 6,60% —también sin noticias concretas— evidenció el mismo patrón: el título oscila fuertemente en función del sentimiento del sector. No obstante, la tendencia subyacente es específica de la compañía y emana del regulador.
Aspectos a vigilar a partir del balance del 12/11
Beneficio contable frente al ajustado en el 3T26: si la brecha entre ambos vuelve a aproximarse al beneficio ajustado de R$ 447,5 millones registrado en el 2T26, sin nuevas provisiones regulatorias, el impacto del proceso de ejecución habrá quedado atrás. Un nuevo ajuste contable reavivaría los riesgos.
Señales sobre el JCP del 2.º semestre: un anuncio de distribución con fecha de corte (*fecha ex*) en diciembre, aun cuando sea reducido, pondrá fin al "año sin retribución". De mantenerse el silencio hasta diciembre, se confirmará una rentabilidad por dividendo cercana al 2%.
Capex ejecutado frente a los R$ 2,6 mil millones previstos para 2026: un ritmo de inversión muy superior al planificado presionará la liquidez antes de lo previsto. Una ratio de deuda neta superior a 1,5 veces el EBITDA constituirá la señal de alerta.
Consulta Pública n.º 006/2026 de Agepar: esta establecerá la nueva metodología de reajuste tarifario. Una actualización por debajo de la inflación constituiría el segundo revés regulatorio del ejercicio.
Precio en relación con nuestra horquilla de valoración: por debajo de R$ 5,82, la acción comienza a ofrecer margen de seguridad según nuestro modelo. Por encima de R$ 6,68, la caída se habrá desvanecido sin un fundamento que lo justifique.
En resumen: SAPR4 no está cayendo debido a un acontecimiento imprevisto, y el plan de R$ 13 mil millones data de diciembre de 2025. El retroceso responde al coste de tres factores: los fondos del proceso de ejecución destinados a la factura del agua, la pérdida contable derivada de ello y un ciclo de inversiones que deja escasa liquidez para el accionista. La operativa ha mejorado, pero el dividendo no retornará mientras las obras absorban casi la totalidad del EBITDA. Se mantiene la recomendación: mantener. No es momento de vender presuntamente arrastrados por el pánico, ni de comprar bajo la premisa de que la caída ha abaratado el título. La presentación de resultados del 12/11 constituirá el próximo examen.