Cosan confirmó al mercado que volvió a negociar la venta de parte de su participación en Rumo y no descartó modificar la regla que actualmente limita la entrada de un socio de gran tamaño en la ferrovía. Para quienes tienen acciones de CSAN3, esto reabre la principal vía de escape para la deuda de la holding, aunque todavía no hay precios definidos, compradores ni contratos firmados.
¿Qué pasó con CSAN3 y Rumo?
Mediante un comunicado emitido el 11/11, Cosan informó que mantiene conversaciones sobre una posible venta parcial de su participación en Rumo (RAIL3) y que está abierta a evaluar diferentes alternativas y estructuras para la operación. El mensaje respondió a una información publicada por Brazil Journal, la cual señalaba que Cosan está analizando eliminar la poison pill del 15% en Rumo como parte de las gestiones con inversores estratégicos. La holding no confirmó que vaya a eliminar el blindaje; se limitó a señalar que cualquier cambio en la normativa deberá seguir los procedimientos societarios aplicables, lo que incluye la aprobación de los accionistas de Rumo en una asamblea general extraordinaria.
Antes de que se difundiera el comunicado, la noticia ya había generado movimientos en la cotización. Los papeles de Cosan cerraron la sesión con un alza del 12,69%, a R$ 3,02, mientras que Rumo subió un 7,95%, a R$ 16,02. Al día siguiente, una vez que la empresa moderó las expectativas, las acciones de CSAN3 retrocedieron un 5,61% este jueves (12/11). Según nuestros cálculos, esto sitúa a la acción cerca de R$ 2,85, manteniéndose todavía por encima de los R$ 2,80 registrados el lunes (9).
Hasta el momento, no se ha concretado ninguna venta. La compañía confirmó que se encuentra negociando y que no descarta modificar la regla de defensa. Para comprender por qué el mercado reaccionó con tanta intensidad, es necesario analizar qué restricciones impone esta medida.
¿Qué es la poison pill de Rumo y por qué dificulta la venta?
La poison pill es una cláusula estatutaria que obliga a cualquier inversor que alcance el 15% de las acciones de Rumo a lanzar una oferta pública de adquisición (opa) por la totalidad del capital social. Para quienes buscan adquirir únicamente una participación relevante, esta exigencia encarece considerablemente la operación. De acuerdo con Brazil Journal, su eliminación permitiría que cualquier inversor estratégico construya una posición en la compañía sin necesidad de extender una oferta a todo el mercado.
Este es el aspecto que le interesa a Cosan: una mayor competencia entre compradores suele propiciar mejores precios. Sin embargo, la noticia es menos favorable para los inversores que poseen únicamente acciones de RAIL3 (RAIL3). El blindaje también protege a los accionistas minoritarios de la ferrovía, ya que, sin esta restricción, un comprador de gran envergadura no estaría obligado a hacer extensiva su oferta a los demás inversores. Por este motivo, la asamblea de Rumo no apunta a ser un mero trámite formal.
Ante este escenario, surge el interrogante: ¿por qué creer ahora si esta misma venta ya había fracasado hace apenas un mes?
¿Esta venta no había fracasado en octubre?
Así es. El 20/10, Cosan informó que el período de exclusividad con las partes interesadas había concluido sin un acuerdo, tal como lo expusimos en nuestro análisis sobre el cierre de las negociaciones por Rumo. Según Brazil Journal, el Grupo México y un consorcio integrado por la comercializadora china COFCO y Bunge negociaron con Cosan la adquisición de hasta el 15% de Rumo, pero las partes no lograron destrabar la operación. El medio añade que las conversaciones se retomaron tras la celebración de la segunda vuelta electoral.
Lo que frenó la operación anteriormente fue el precio. Conforme a reportes de prensa divulgados en octubre, algunas de las propuestas recibidas valoraban dicha participación cerca de un 30% por debajo de la cotización de mercado de Rumo. El contexto macroeconómico también experimentó variaciones: antes de la segunda vuelta, las acciones de Rumo cotizaban por encima de R$ 19, cayeron a R$ 14 tras la victoria de Lula y actualmente se ubican en torno a los R$ 16. Con la ferrovía cotizando a un valor menor en la bolsa, esperar a que se recupere el precio implicaba un costo mayor para Cosan. Esto contribuye a explicar el retorno a las negociaciones y la disposición a abrir el proceso a nuevos competidores. Queda por dilucidar la cuestión clave: ¿cuánto dinero ingresará realmente a caja?
¿Cuánto recaudaría Cosan y cuánto se destinaría a reducir la deuda?
No se han divulgado cifras oficiales, pero es posible realizar un cálculo estimado a partir de datos públicos. En agosto, Citi estimó que la venta de aproximadamente un 15% de Rumo por cerca de R$ 5 mil millones resultaría positiva para la estrategia de desapalancamiento de la holding, y señaló que la transacción también podría recortar los gastos financieros de Cosan en unos R$ 0,8 mil millones anuales. Como referencia, la capitalización bursátil total de Cosan ronda los R$ 12 mil millones en la bolsa.
Hemos recalculado las cifras tomando como base la cotización actual. Cosan posee 377,8 millones de acciones de Rumo, equivalentes al 20,33% del capital social, lo que representa un total aproximado de 1,86 mil millones de acciones. Por consiguiente, el 15% de la ferrovía equivale a cerca de 279 millones de acciones. Los tres escenarios detallados a continuación corresponden a una estimación propia:
El comprador estratégico paga por encima de la cotización en pantalla, en línea con la evaluación de agosto
279 millones de acciones × R$ 16,02
Se repiten las condiciones de las ofertas que Cosan rechazó en octubre
La brecha entre el escenario más favorable y el más adverso asciende a casi R$ 2 mil millones. Para una holding que, según nuestros registros, soporta una deuda neta equivalente a 8,54 veces su Ebitda (cuya mediana de los últimos cinco años se sitúa en 3,65 veces) y cuyo resultado operativo cubre apenas 0,20 veces el pago de intereses, esta diferencia resulta determinante. El ahorro de R$ 0,8 mil millones en intereses estimado por Citi equivale a cerca de R$ 0,20 por acción al año (cálculo propio realizado sobre una base aproximada de 3,97 mil millones de acciones). Se trata de recursos que actualmente se destinan a los bancos en lugar de traducirse en ganancias para el inversor.
La noticia es positiva, aunque por el momento constituye solo una posibilidad. Rumo representa el activo más valioso y de más fácil comercialización dentro de la cartera de Cosan. Contar con un socio dispuesto a pagar un valor cercano a la cotización de mercado permitiría a la holding salir de su zona de tensión financiera con mayor rapidez que cualquier otra alternativa. Sin embargo, no cabe esperar el reparto de dividendos derivados de esta venta: Cosan no efectúa pagos desde la fecha de corte (data-ex) del 6 jun 2024 (R$ 0,4515 por acción) y arrastra resultados negativos. Los fondos obtenidos se destinarían íntegramente a amortizar deuda. Para el accionista, la valorización provendría de la suba del precio de la acción gracias al alivio financiero, y no de un desembolso en efectivo.
¿Por qué la acción subió con tanta fuerza para luego caer?
Porque el mercado optó por pricear el escenario más optimista (supresión del blindaje, pugna entre compradores y precio máximo) antes de que la propia compañía emitiera declaraciones oficiales. El comunicado difundido al cierre de la jornada confirmó la existencia de negociaciones, pero subordinó la modificación de la cláusula restrictiva a una asamblea que todavía ni siquiera ha sido convocada. Este comportamiento sigue el mismo patrón observado con Compass dos días antes: la prensa reporta una posible transacción y la holding ratifica la existencia de interés, sin que medie ningún contrato firmado, tal como detallamos en la respuesta emitida por Cosan a la B3 sobre Compass.
La cotización de la acción muestra una extrema sensibilidad a este tipo de noticias debido a que el mercado valora a la holding casi exclusivamente en función de la suma de sus participaciones netas de deuda. Cuando el precio experimenta caídas como la registrada en los últimos doce meses (−54%), cualquier indicio de entrada de capital moviliza la cotización en doble dígito, tanto al alza como a la baja. UBS-BB, entidad que elevó su recomendación sobre Cosan a compra con un precio objetivo de R$ 4,70, ya contemplaba la enajenación de activos en sus proyecciones. Los acontecimientos de esta semana otorgan mayor probabilidad a dicha hipótesis, aunque sin garantizar su cumplimiento.
¿Qué factores deben cumplirse para que la tesis de inversión avance?
El balance actual de la situación se resume en los siguientes puntos:
- La compañía confirmó por escrito que mantiene negociaciones activas, superando el nivel de fuentes anónimas; se trata del frente de venta con mayor claridad en su valor de mercado.
- La modificación de la poison pill ampliaría el abanico de compradores potenciales; el fin del blindaje también podría reincorporar a la mesa a otro actor estratégico como Ultrapar.
- Citi estimó un recorte en los gastos financieros de R$ 0,8 mil millones anuales, lo que representaría un alivio directo sobre la partida que más impacta negativamente en los resultados.
- Ya se registró un intento fallido en octubre pasado debido al motivo recurrente: el valor ofrecido por los activos.
- Cualquier alteración en la cláusula de defensa queda sujeta a la aprobación de la asamblea de Rumo, espacio en el cual los inversores minoritarios de la ferrovía cuentan con argumentos para oponer resistencia.
- Aun en el escenario más optimista, la operación cubre únicamente una porción de la deuda, mientras que Raízen continúa operando como un foco de presión (véase el acuerdo que eliminó las contingencias fiscales de Raízen).
La próxima señal concreta que determinará el rumbo del proceso será la convocatoria a una asamblea de Rumo para debatir el futuro de la poison pill. De concretarse, esto evidenciará un avance sustancial en las negociaciones. Hasta entonces, CSAN3 continuará fluctuando al ritmo de los titulares de prensa.
