A Cosan confirmou ao mercado que voltou a negociar a venda de parte da sua fatia na Rumo e não descartou mudar a regra que hoje trava a entrada de um sócio grande na ferrovia. Para quem tem a ação CSAN3, isso reabre a principal saída para a dívida da holding, mas ainda não há preço, comprador nem contrato assinado.
O que aconteceu com a CSAN3 e a Rumo?
Em comunicado de 11/11, a Cosan disse que mantém negociações envolvendo uma possível venda parcial de sua participação na Rumo (RAIL3) e que está aberta a avaliar diferentes alternativas e estruturas para a operação. O texto respondeu a uma reportagem do Brazil Journal segundo a qual a Cosan está analisando retirar o poison pill de 15% da Rumo como parte de conversas com investidores estratégicos. A holding não confirmou que vai tirar a trava. Disse apenas que qualquer mudança na regra deverá seguir os procedimentos societários aplicáveis, incluindo aprovação dos acionistas da Rumo em assembleia geral extraordinária.
Antes do comunicado, a reportagem já tinha mexido com o preço. Os papéis da Cosan fecharam o pregão em alta de 12,69%, a R$ 3,02, enquanto a Rumo subiu 7,95%, a R$ 16,02. No dia seguinte, depois de a empresa esfriar o tom, as ações CSAN3 recuam 5,61% nesta quinta-feira (12/11). Pela nossa conta, isso deixa a ação perto de R$ 2,85, ainda acima dos R$ 2,80 de segunda (9).
Até aqui, nada foi vendido. A empresa confirmou que está negociando e que não descarta mudar a trava. Para entender por que o mercado reagiu tanto, é preciso saber o que essa trava impede.
O que é a poison pill da Rumo e por que ela atrapalha a venda?
A poison pill é uma cláusula do estatuto que obriga qualquer investidor que atinja 15% das ações da Rumo a realizar uma oferta pública de aquisição (OPA) da totalidade do capital. Para quem quer comprar só uma fatia relevante, isso encarece muito o negócio. Segundo o Brazil Journal, a retirada permitiria que qualquer investidor relevante monte uma posição na empresa sem a necessidade de fazer uma oferta a todo o mercado.
Esse é o ponto que interessa à Cosan: mais compradores na disputa tendem a melhorar o preço. A notícia é menos boa para quem tem só RAIL3. A trava também protege o minoritário da ferrovia, porque sem ela um comprador grande não precisa estender a oferta a todos os acionistas. Por isso a assembleia da Rumo não deve ser mera formalidade.
E por que acreditar agora, se a mesma venda já tinha falhado um mês atrás?
Essa venda já não tinha dado errado em outubro?
Deu. Em 20/10, a Cosan informou que a exclusividade com os interessados terminou sem acordo, como mostramos em nossa análise do fim das conversas pela Rumo. Segundo o Brazil Journal, o Grupo Mexico e um consórcio formado pela trading chinesa COFCO e a Bunge negociaram com a Cosan a compra de até 15% da Rumo – mas as partes não chegaram a um acordo. O veículo diz ainda que as conversas foram retomadas depois do segundo turno.
O que travou o negócio antes foi o preço. Segundo relatos da imprensa em outubro, algumas propostas recebidas anteriormente avaliavam essa participação em cerca de 30% abaixo do preço de mercado da Rumo. Também mudou o pano de fundo: antes do segundo turno, a ação da Rumo negociava acima de R$ 19. Caiu para R$ 14 depois da vitória de Lula e agora está perto do patamar de R$ 16. Com a ferrovia valendo menos na bolsa, esperar por um preço melhor ficou mais caro para a Cosan. Isso ajuda a explicar a volta à mesa e a disposição de abrir a disputa. Sobra a pergunta que importa: quanto entra no caixa?
Quanto a Cosan levantaria e quanto isso tira da dívida?
Nenhum valor foi divulgado. Dá para fazer a conta com os dados públicos. Em agosto, o Citi calculou que vender cerca de 15% da Rumo por aproximadamente R$ 5 bilhões, seria positiva para a tese de desalavancagem da holding, e que a operação também poderia cortar as despesas financeiras da Cosan em cerca de R$ 0,8 bilhão ao ano. Para comparar, a Cosan inteira vale cerca de R$ 12 bilhões na bolsa.
Refizemos a conta ao preço de hoje. A Cosan tem 377,8 milhões de ações da Rumo, o equivalente a 20,33% do capital, o que dá cerca de 1,86 bilhão de ações no total. Então 15% da ferrovia são cerca de 279 milhões de ações. Os três cenários abaixo são estimativa nossa:
Comprador estratégico paga acima da tela, como na avaliação de agosto
279 milhões de ações × R$ 16,02
Repete as propostas que a Cosan recusou em outubro
A diferença entre o melhor e o pior cenário é de quase R$ 2 bilhões. Para uma holding que, pela nossa ficha, carrega dívida líquida de 8,54 vezes o Ebitda (a mediana dos últimos cinco anos é 3,65 vezes) e cujo lucro operacional cobre só 0,20 vez os juros, isso pesa muito. A economia de R$ 0,8 bilhão em juros estimada pelo Citi equivale a cerca de R$ 0,20 por ação por ano (conta nossa, com cerca de 3,97 bilhões de ações). É dinheiro que hoje vai para os bancos em vez de virar resultado para o acionista.
A notícia é positiva, mas ainda é só uma possibilidade. A Rumo é a fatia mais valiosa e mais fácil de vender da carteira da Cosan. Um sócio disposto a pagar perto da tela tiraria a holding da zona de estresse mais rápido do que qualquer outra saída. Mas não espere dividendo dessa venda: a Cosan não paga desde a data-ex de 06/06/2024 (R$ 0,4515 por ação) e vem de prejuízo. O dinheiro iria para abater dívida. Para o acionista, o ganho viria da ação subir com o alívio da dívida, não de um pagamento em dinheiro.
Por que a ação subiu tanto e depois caiu?
Porque o mercado comprou a versão mais otimista (trava removida, disputa entre compradores, preço cheio) antes de a empresa falar. O comunicado da noite confirmou a negociação, mas jogou a mudança da trava para uma assembleia que ainda nem foi convocada. É o mesmo padrão da Compass dois dias antes: a imprensa noticia a venda e a holding confirma que existe interesse, sem nada assinado, como detalhamos em o que a Cosan respondeu à B3 sobre a Compass.
A ação está tão sensível a esse noticiário porque o mercado avalia a holding quase só pela soma das participações menos a dívida. Quando a cotação cai como caiu nos últimos 12 meses (−54%), qualquer sinal de dinheiro entrando move o preço em dois dígitos, para cima e para baixo. O UBS-BB, que elevou a Cosan para compra com preço-alvo de R$ 4,70, já contava com venda de ativos. A notícia desta semana deixa essa hipótese um pouco mais provável, mas não a garante.
O que precisa acontecer para a tese andar?
O balanço do caso, hoje:
- A empresa confirmou por escrito que negocia, e não foi só fonte anônima; é a frente de venda com preço de mercado mais claro.
- Mudar a poison pill amplia a lista de compradores; o fim do poison pill também poderia trazer de volta à mesa outro player estratégico – a Ultrapar.
- O Citi estimou corte de despesa financeira de R$ 0,8 bilhão por ano, um alívio direto na linha que mais derruba o resultado.
- Já houve um fracasso em outubro pelo mesmo motivo de sempre: o preço oferecido.
- A mudança na trava depende de assembleia da Rumo, onde o minoritário da ferrovia tem motivo para resistir.
- Mesmo no melhor cenário, a venda cobre só parte da dívida, e a Raízen segue como foco de pressão (veja o acordo que eliminou contingências da Raízen).
O próximo sinal concreto é a convocação de uma assembleia da Rumo para tratar da poison pill. Se ela sair, a negociação está avançada. Até lá, a CSAN3 continua andando ao sabor das manchetes.
