¿Qué pasó con el TGAR11?: la gestora abrió los 163 activos y aparecieron R$ 501 millones de deuda

¿Qué pasó con el TGAR11?

La gestora abrió los números proyecto a proyecto por primera vez. El 27 de agosto, TG Core publicó la primera Planilla de Fundamentos del fondo de inversión inmobiliaria brasileño TGAR11 con las 163 posiciones detalladas, en la que aparecieron R$ 501,7 millones de deuda dentro de las SPE, lo que representa el 19,85% del patrimonio neto.

SPE es la sigla en portugués de sociedad de propósito específico: una empresa creada para desarrollar un único proyecto, con su CNPJ, contabilidad y deudas separados de los demás. El TGAR11 no es dueño directo de lotes y departamentos; es socio de cientos de estas empresas. Por este motivo, la deuda aparecía consolidada en el balance, pero nunca se había publicado proyecto por proyecto, hasta ahora.

Se publicaron tres documentos el mismo día: el informe de gestión de julio de 2026, la Planilla de Fundamentos con fecha base del 31 de julio y un webcast de una hora y cuarenta y cinco minutos con Pedro Ernesto (director de gestión), Mateus Siqueira (relación con inversores) y Henrique Leão (economista de la casa). En conjunto, representa el mayor salto de transparencia en la historia del fondo, que cumple diez años en 2026.

Qué es la Planilla de Fundamentos y por qué cambia la información disponible

Hasta el 27 de agosto, el partícipe del TGAR11 evaluaba el fondo mediante agregados: patrimonio neto total, porcentaje de obras concluidas, porcentaje de ventas y resultado mensual. La Planilla de Fundamentos es un archivo de Excel con 12 pestañas que detalla las 163 posiciones una a una, especificando para cada emprendimiento su VGV, su cartera por cobrar, su stock y su nivel de endeudamiento.

VGV significa Valor General de Ventas (Valor Geral de Vendas): corresponde a la suma de todo lo que vale un emprendimiento si se venden todas las unidades a precio de lista. Es la métrica estándar del sector inmobiliario, pero no equivale a ganancia, ya que del VGV aún deben restarse el terreno, la obra, los impuestos, las comisiones y los intereses.

Esta apertura permite realizar un cálculo que antes era imposible: comparar la rentabilidad de cada tipo de negocio dentro del mismo fondo. Y es ahí donde surge el hallazgo principal.

La tesis está dividida en dos: el urbanismo sostiene el negocio, la promoción inmobiliaria se traba

La TIR real es la tasa interna de retorno descontando la inflación: lo que rinde el proyecto por año por encima del IPCA (el índice oficial de inflación de Brasil), considerando las salidas y entradas de dinero. Una TIR real del 14,19% anual significa un 14,19% por encima de la inflación; en un país con un IPCA del 4,44% interanual, esto representa un rendimiento nominal cercano al 19%.

La brecha entre ambos segmentos se vuelve aún más evidente al dividir el resultado esperado por el VGV de cada tipología. El urbanismo proyecta R$ 1.940,1 millones sobre un VGV de R$ 2.512 millones, lo que arroja un margen del 77%. La promoción inmobiliaria espera R$ 89,1 millones sobre R$ 1.392,3 millones, un margen del 6,4%. En ambos casos intervienen el mismo gestor, el mismo país y el mismo costo de capital. La diferencia es estructural, y el gestor explicó a qué se debe.

En el caso de los loteos, la propia SPE financia al comprador. El cliente adquiere el lote en cuotas directamente con el vendedor, por lo que el dinero ingresa mes a mes sin intermediación bancaria. En cambio, en los departamentos el modelo depende del desligamento bancario: cuando finaliza la obra y el comprador recibe las llaves, un banco asume la financiación del inmueble y le transfiere a la promotora, de una sola vez, el importe pendiente. Es el flujo de caja crucial que cierra las cuentas del edificio, y exactamente ese es el eslabón que se ha trabado.

Pedro Ernesto fue directo respecto a este desajuste: «El urbanismo es lo que hacemos bien, es más resiliente en momentos así (...) Ojalá el 95% de nuestro porfolio fuera urbanismo. Desafortunadamente, en los últimos 5 años nos tocó una mala ventana para la promoción inmobiliaria». Hoy en día, el urbanismo representa el 54,20% del patrimonio neto del fondo (44,05% de forma directa, más un 6,40% en Cipasa y un 3,75% en Nova Colorado), mientras que la promoción inmobiliaria abarca el 17,78%.

De las 163 posiciones, 122 corresponden a acciones (equity) ya ejecutadas —el criterio de la gestora es un grado de avance superior al 80%—, de las cuales 104 son de urbanismo, 17 de promoción inmobiliaria y 1 de multipropiedad. Otras 10 se encuentran en fase de desarrollo, donde la proporción se invierte: 8 son de promoción y 2 de urbanismo. Completan la lista 12 posiciones de reservas de suelo (landbank, terrenos comprados y aún no lanzados, el inventario de materia prima de una promotora de loteos), 9 CRI (certificados de recepción inmobiliaria), 6 posiciones en bolsa y 4 activos de renta.

Los R$ 501,7 millones de deuda: dónde están y cuánto cuestan

Hay que aclarar dos cuestiones antes de analizar la cifra. La primera es que esta deuda no es nueva ni estaba oculta; ya existía dentro de las SPE y se integraba en el valor patrimonial mediante el método de equivalencia patrimonial. Lo que ocurrió el 27 de agosto fue su divulgación contrato por contrato y proyecto por proyecto. La segunda es que no se trata de una deuda en la estructura principal del fondo, sino de 33 contratos de financiación a la producción contraídos por las empresas de los emprendimientos, los cuales se amortizan a medida que el inmueble se transfiere al comprador final. Es el mecanismo estándar del sector.

Dicho esto, el costo es real y mensual. Con la tasa CDI al 14% y el IPCA al 4,44%, el costo medio ponderado de los R$ 501,7 millones se sitúa en torno al 15,3% anual, es decir, unos R$ 76,6 millones al año. Esto equivale a aproximadamente R$ 0,27 por cuotaparte al mes solo en concepto de intereses, antes de que cualquier resultado llegue al partícipe. Es el peaje que la generación de caja de los proyectos debe abonar en primer lugar. Además, existen R$ 81,6 millones contratados pero aún no desembolsados, es decir, crédito ya aprobado que puede utilizarse para financiar las obras.

Convertida por cuotaparte, la deuda equivale a R$ 21,29, frente a un patrimonio de R$ 107,24. A esta relación se refirió el gestor en directo: «Hoy el TGAR no tiene ni un 25% de deuda sobre el patrimonio neto». Los cálculos de la planilla lo confirman: 19,85%.

En el otro extremo del balance, la misma planilla consolida los derechos de cobro del fondo. La cartera nominal por cobrar suma R$ 3.464,1 millones, con un 89,7% ya ejecutado. Actualizada a valor presente, esta cartera asciende a R$ 2.381,3 millones, o R$ 101,04 por cuotaparte. El VGV pendiente en stock suma R$ 1.517,3 millones (R$ 64,38 por cuotaparte), cifra que asciende a R$ 4,48 billones al sumar las reservas de suelo (landbank). Tras descontar la deuda (R$ 501,7 millones) y las obras pendientes (R$ 245,4 millones), el resultado neto esperado del equity se sitúa en R$ 2.168,6 millones.

Por qué el dividendo lleva siete meses estancado en R$ 0,72

La distribución de R$ 0,72 por cuotaparte se repite de febrero a agosto (siete meses idénticos, tras los R$ 0,71 de enero). La planilla explica el motivo: el promedio de caja generada en estos siete meses es de R$ 0,7162 por cuotaparte. El fondo está distribuyendo prácticamente todo lo que genera. En el primer semestre generó R$ 4,23 y distribuyó R$ 4,31 por cuotaparte, lo que representa un *payout* del 102%.

La comparación con 2025 arroja un dato desfavorable: en los mismos siete meses del año anterior, el promedio de caja generada fue de R$ 0,9978 por cuotaparte, lo que supone una caída del 28,2% interanual. En 2025, el fondo distribuyó R$ 1,00 al mes, frente a una generación promedio de R$ 1,0066 en el conjunto del año.

No obstante, el trimestre ha mostrado una inflexión. El primer trimestre de 2026 generó un promedio de R$ 0,6816, el segundo subió a R$ 0,7251 y julio se convirtió en el mejor mes del año con R$ 0,7933. Por primera vez en este ciclo, el fondo generó más de lo que distribuyó de forma relevante: retuvo R$ 0,07 en julio y elevó la reserva acumulada a R$ 0,14 por cuotaparte, cifra suficiente para cubrir 0,19 de un mes de distribución. Es una cantidad pequeña en términos absolutos, pero representa la primera reserva del ciclo.

La composición del resultado de julio detalla el origen de cada centavo: equity R$ 0,73, crédito R$ 0,07, renta fija R$ 0,04, bolsa R$ 0,02, inmuebles de renta R$ 0,00 y gastos de -R$ 0,07, para cerrar en R$ 0,79. El motor principal es el equity —las ventas de lotes y departamentos—, mientras que las demás líneas actúan como complemento.

En cuanto al orden de prioridades cuando escasea la liquidez, el gestor no dejó margen de interpretación: «Tengo que priorizar necesariamente la finalización de las obras y el pago de las deudas. Desafortunadamente aquí el partícipe, si hay una restricción de crédito a corto plazo, tendré que recortar un poco de este tercer pilar para garantizar la supervivencia de los otros dos». Primero las obras, después la deuda y por último el dividendo. El *guidance* (proyección) divulgado en el informe de gestión para el segundo semestre de 2026 se reafirmó en la horquilla de R$ 0,70 a R$ 1,00 por cuotaparte —sin recortes ni aumentos—, con la salvedad explícita de que «constituye una estimación y no representa (...) promesa, garantía o sugerencia de rentabilidad futura». En los últimos siete meses, el fondo ha pagado el piso de dicho rango.

El cambio que modifica el formato del dividendo: 96 meses

El dato más relevante para quienes invierten en el fondo buscando rentas no es el dividendo actual, sino un cambio de modelo descrito por el gestor en directo. Ante el bloqueo del desligamiento bancario, la gestora ha comenzado a financiar directamente al comprador del departamento en un plazo de hasta 96 meses, bajo la modalidad de «1% más IPCA».

En palabras de Pedro Ernesto: «Cuando entré allí en 2020, 21, 22, la gran mayoría de las promociones inmobiliarias (...) utilizaban el crédito de vivienda, el desligamiento bancario, en la entrega de llaves. Al verme obligado a cambiar esta estrategia, ya no recibiré un pago fuerte de golpe como esperaba en 2025, 2026 o 2027. Estoy alargando mis cobros y con ello (...) alargaré el dividendo. Alargo el retorno del capital».

En resumen: el dinero que ingresaría de una sola vez al entregar las llaves pasa a recibirse a lo largo de ocho años en cuotas indexadas. El valor total tiende a ser mayor porque la cuota genera intereses; lo que se extiende es el plazo de cobro. El dividendo no se ha recortado, sino que se ha prorrateado. Para quien compra el fondo pensando en ingresos mensuales durante los próximos dos años, esta diferencia lo cambia todo.

Lo que el gestor pronostica para 2027 y 2028

Fue la frase más dura del webcast, expresada sin eufemismos: «Mirando hacia 27 y 28, que serán años de fuerte ajuste en Brasil, la situación se va a poner —siendo realistas— peor antes de mejorar». Asimismo, reforzó el diagnóstico respecto a los tipos de interés a largo plazo: «La curva larga para el año que viene aún no cede; al contrario, sigue subiendo».

Sobre la recompra de cuotapartes, reclamada por los partícipes ante un P/VP de 0,41, la respuesta se basó en la restricción de caja y no en la falta de convicción: «Para realizar una recompra necesitaríamos tener excedentes de caja más sólidos (...) si tuviera un excedente de caja importante y todo lo demás encarrilado, tendría sentido analizar una recompra al precio actual del mercado secundario. Sin embargo, amigos, no dispongo de esa liquidez hoy». Añadió que una recompra «acabaría con esa caja», mientras que un CRI constituye una reserva de liquidez.

En relación con el ciclo del fondo, el gestor recurrió al gráfico de la curva J, el patrón típico de una inversión que primero consume caja (obras, terrenos, intereses) y solo después la devuelve, dibujando una letra «J» en la evolución del flujo acumulado. «De todo lo que captamos, hoy hemos asignado 780 millones (...) esta exposición rozó los mil millones en su punto máximo (...) Cuando esto llegue a cero, será el momento del *payback*». La exposición de caja pasó de aproximadamente -R$ 1 mil millones en su pico a -R$ 780,2 millones. La última oferta de cuotapartes fue de R$ 600 millones en julio de 2024 y desde entonces, según indicó, «hace más de un año que dejamos de realizar nuevas inversiones en equity».

También hubo autocrítica sobre la comunicación: «Nosotros como gestores (...) fallamos en ayudar a los partícipes a tener un mayor fundamento técnico, un mayor conocimiento y entendimiento de las tesis de inversión y de los ciclos». La planilla abierta es la respuesta práctica a esta reflexión.

Qué es el valor patrimonial de R$ 107,24 y qué no es

Esta cifra divide las opiniones en el debate actual, por lo que resulta útil comprender su origen. El TGAR11 no valora los activos mediante tasaciones de valor de mercado, sino mediante criterios contables: «No lo hacemos por tasación, lo hacemos por contabilidad, mediante el POC y el método de equivalencia patrimonial».

El POC (*percentage of completion*, o porcentaje de realización) es la norma contable que reconoce ingresos y beneficios a medida que avanza la obra: si se vendió el 60% de las unidades y se ejecutó el 40% de la construcción, se reconoce la fracción correspondiente. La equivalencia patrimonial es el método por el cual el fondo registra en su contabilidad la parte proporcional que le corresponde del patrimonio de cada SPE. En otras palabras, el valor patrimonial (VP) del TGAR11 es la suma de la participación del fondo en el patrimonio contable de cientos de empresas, auditado por KPMG, con balances cerrados en octubre y un valor patrimonial actualizado en los primeros días hábiles de enero, lo que explica los escalones que se aprecian en la serie del VP entre diciembre y enero.

Esto implica dos conclusiones opuestas e igualmente verdaderas. La primera, favorable: el VP no está inflado por expectativas de ventas futuras. Como confirmaron Mateus Siqueira («Todo el stock está valorado a costo») y Pedro Ernesto («El stock está a costo, por lo que no hay ninguna valorización ahí»), los R$ 64,38 por cuotaparte de stock se incorporan al costo de construcción, sin incluir un solo centavo del margen que la venta debería generar. La segunda, desfavorable: reconocer ganancias por POC significa que el resultado depende de que la venta se concrete efectivamente y de que se paguen las cuotas. Si las ventas se estancan o la morosidad aumenta, la cifra debe revisarse.

Esta misma opción contable explica una cifra que incomoda a quienes siguen el fondo desde hace tiempo: el valor patrimonial por cuotaparte cayó un 13,1% en 31 meses, pasando de R$ 123,42 en diciembre de 2023 a R$ 107,24 en julio de 2026, y lo hizo en un período inflacionario. La causa no es una revalorización a la baja de los terrenos, sino el hecho de que el stock está registrado al costo de adquisición y no a su valor de mercado. «Todo el stock está valorado a costo», señaló Mateus Siqueira; «el stock está a costo, por lo que no hay ninguna valorización ahí», añadió Pedro Ernesto.

Lo que sí se actualiza por índice es la cartera por cobrar, contrato por contrato: las cuotas firmadas por los compradores aumentan con la inflación cada año. El lote que aún no se ha vendido, no. La valorización del terreno solo se refleja en el patrimonio el día de su venta, y aparece como el beneficio de dicha operación, nunca como una revalorización del activo inmovilizado. En un fondo con R$ 64,38 por cuotaparte en stock, esto significa que los R$ 107,24 de valor patrimonial constituyen un suelo contable que ignora deliberadamente el margen aún no realizado, y que la caída del VP a lo largo del ciclo se debe, en gran medida, a que el stock se convierte en cuentas por cobrar, y estas a su vez en dividendos pagados.

Qué compran los R$ 44,28, línea por línea

La Planilla de Fundamentos permite realizar un cálculo que antes era imposible para los inversores externos: dividir cada línea del fondo entre las 23.567.968 cuotapartes en circulación y comprobar qué respalda cada uno de los R$ 44,28 pagados en bolsa, tal como se desglosa a continuación.

La primera línea corresponde al concepto que casi todo el mundo interpreta erróneamente al describir el fondo: el mayor activo del TGAR11 no son terrenos baldíos, sino financiación al consumo. La cartera por cobrar es el conjunto de cuotas que los compradores ya han firmado y que aún deben abonar, algunas con vencimiento hasta 2034. El valor presente es la suma de esas cuotas futuras descontando el plazo y el riesgo de cada una: los R$ 3.464,1 millones nominales se reducen a R$ 2.381,3 millones, que equivalen a los R$ 101,04 por cuotaparte de la tabla. El stock aún no vendido, es decir, los terrenos y unidades vacantes, representa R$ 64,38 por cuotaparte, menos de dos tercios del volumen de la financiación.

Esto modifica la naturaleza del riesgo de forma significativa. No se trata principalmente de un riesgo temporal sobre un inmueble propio —el de esperar años a que aparezca un comprador—, sino de un riesgo de crédito sobre miles de clientes que ya han comprado y pagan en cuotas, operando la propia SPE como entidad financiadora. La pregunta clave para determinar el resultado deja de ser «cuándo se venderá esto» y pasa a ser «cuántos de los compradores actuales pagarán hasta el final». Para responder a esta segunda cuestión existe un termómetro público mensual: la morosidad, situada actualmente en el 3,41% en urbanismo, el 4,28% en promoción inmobiliaria y el 7,12% en multipropiedad.

De ahí se deriva el cálculo de cobertura: si a la cartera por cobrar a valor presente (R$ 101,04 por cuotaparte) se le resta la totalidad de la deuda de las SPE (R$ 21,29) y las obras pendientes de ejecución (R$ 10,41), quedan R$ 69,34 por cuotaparte, es decir, 1,57 veces el precio de mercado de R$ 44,28. Dicho de otro modo, al precio actual de pantalla, la financiación ya contratada —neta de deudas y obras— cubre una vez y media lo que se paga por la cuotaparte. Mientras tanto, el stock de R$ 64,38, las reservas de suelo de R$ 4,16, los activos de renta de R$ 7,76, los CRI de R$ 4,09 y los activos en bolsa de R$ 1,90 se sitúan en la práctica a valor cero en esta ecuación.

Para que esta cobertura desapareciera, la morosidad y las rescisiones de contratos tendrían que destruir cerca del 25% de toda la cartera. La distancia entre el 3,41% actual del urbanismo —que representa el 54,20% del patrimonio— y ese 25% constituye el margen de error integrado en el precio actual, lo que explica por qué la morosidad es la métrica más importante de la planilla mensual. En términos de magnitud, el fondo en su conjunto cotiza a 1.040 millones de reales en bolsa, frente a un patrimonio contable de R$ 2,53 billones.

Las dos vertientes del rendimiento: un 19,4% de retorno en caja y qué parte corresponde a devolución de capital

Por un lado, hay un aspecto muy positivo. La generación de caja medida en 2026 se sitúa en R$ 0,7162 por cuotaparte al mes, lo que equivale a R$ 8,59 anuales. Sobre una cotización de R$ 44,28, esto representa un 19,4% del precio retornado en efectivo cada doce meses. No es una proyección, sino el promedio de los siete meses ya registrados en la planilla, y supera incluso a los R$ 0,72 efectivamente distribuidos, razón por la cual julio generó reservas.

Por otro lado, existe una realidad que no se puede ignorar: parte de ese flujo de caja es una devolución de capital y no una ganancia. La devolución de capital ocurre cuando el fondo entrega al partícipe dinero que ya formaba parte de su patrimonio —como el principal de una cuota cobrada o el producto de la venta de un activo— en lugar de un beneficio nuevo generado en el período. Quien lo recibe ve el mismo abono en su cuenta, pero la diferencia se refleja en el patrimonio, que se reduce.

El cálculo que separa ambos conceptos es sencillo y abarca dos años cerrados. Entre julio de 2024 y julio de 2026, con el número de cuotapartes congelado en 23.567.968, el fondo distribuyó cerca de R$ 21,50 por cuotaparte. En ese mismo intervalo, el valor patrimonial se contrajo en R$ 7,45, pasando de R$ 114,69 a R$ 107,24. Distribuir R$ 21,50 mientras el patrimonio se reduce en R$ 7,45 significa que el resultado económico del bienio fue de aproximadamente R$ 14,05 por cuotaparte, es decir, R$ 7,03 por cuotaparte al año. Sobre el patrimonio de R$ 107,24, esto representa un 6,4% anual. La diferencia entre los R$ 8,59 de caja y los R$ 7,03 de resultado corresponde precisamente a patrimonio que abandona el fondo en forma de dividendos.

Ambas cifras describen el mismo fondo y ninguna de ellas es la cifra «correcta»: R$ 8,59 es lo que llega a la cuenta del partícipe al año, y R$ 7,03 es lo que el fondo ha producido realmente por año. A esto se añade un tercer indicador que vincula ambos aspectos: esos mismos R$ 7,03 por cuotaparte al año, evaluados frente al precio de mercado de R$ 44,28 en lugar del patrimonio de R$ 107,24, equivalen a un 15,9% anual. La rentabilidad del fondo no varía de un cálculo a otro; el 6,4% y el 15,9% describen exactamente el mismo resultado económico. Lo único que cambia es el precio pagado por él.

Lo que marcha bien

• B.Great: Se liquidaron 119 unidades entre abril y julio, amortizando aproximadamente R$ 31,3 millones. El saldo deudor de la financiación a la producción se redujo de R$ 65,5 millones en marzo a R$ 34,5 millones en julio. Al ritmo de unos R$ 7,8 millones mensuales, el informe de gestión proyecta la «amortización íntegra del saldo deudor para diciembre de 2026».
• Jardim Roma: Julio marcó el inicio de las distribuciones del proyecto al fondo mediante las transferencias de la Caixa: R$ 7,3 millones en el mes, cerca del 15% del total esperado del emprendimiento.
• Esmeralda do Tapajós: La obra concluida en noviembre de 2025 y la obtención de la licencia de ocupación (TVO) en mayo de 2026 dinamizaron las ventas, pasando de 90 unidades brutas en el primer trimestre a 304 en el segundo, un incremento del 238%. Mayo fue el mejor mes en la serie histórica del proyecto, con 156 unidades y R$ 16,01 millones.
• Life In: Se vendieron 44 de las 60 unidades en stock entre abril y julio, quedando 16 (alrededor del 11% de las 144 comercializables). La financiación de la Caixa ya está aprobada y el desligamiento se espera en un plazo de 60 a 90 días.
• Tempus: Se vendieron 6 de las 24 unidades en stock durante julio, 5 de ellas al contado (R$ 4,0 millones). El proyecto registra un POC del 100%.
• Brasil Center Shopping (Valparaíso/GO), valorado en R$ 75,1 millones y con una ocupación del 93%, alcanzó el punto de equilibrio (*break-even*) por primera vez este año y ya efectúa distribuciones iniciales.
• Crédito: El fondo adquirió la 2ª serie subordinada del CRI Maranhão por R$ 9,18 millones a IPCA + 16,00% anual, respaldado por dos loteos en Imperatriz (MA) con obras concluidas, 4.845 unidades y un VGV de R$ 285,17 millones, que incluye garantía de enajenación fiduciaria de cuotas, cesión fiduciaria, aval y fondo de reserva. Asimismo, desinvirtió por completo en el CRI GVI (R$ 4,25 millones).

Lo que marcha mal

• Las ventas no cumplieron las expectativas durante dos trimestres consecutivos. En el primer trimestre, la gestora proyectaba un VGV líquido de R$ 100 millones y concretó R$ 114 millones. En el segundo trimestre quedó por debajo, al igual que en julio. Pedro Ernesto señaló: «Desde mediados de mayo hasta junio la economía pisó un poco el freno (...) y ahora en el tercer trimestre, julio también se situó por debajo de lo previsto».
• La morosidad en multipropiedad se sitúa en el 7,12%, frente al 3,41% en urbanismo y el 4,28% en promoción inmobiliaria. La multipropiedad consiste en la venta de fracciones temporales de uso de un inmueble, donde cada comprador adquiere derechos sobre determinadas semanas al año. En julio, Aqualand registró 462 ventas brutas frente a 440 rescisiones (cancelaciones de contratos de compra), aunque el informe de gestión aclara que obedeció a una «estrategia para anticipar la liberación de fracciones vinculadas a contratos con mayores niveles de morosidad, permitiendo su recomercialización durante el período de temporada alta». Ante el calificativo de «bomba de relojería», el gestor respondió: «¿Bomba de relojería no (...) Las obras están terminadas. Si todo el mundo rescinde el contrato, tenemos un (...) hotel en una región turística que pasa a ser un activo de renta (...) y allí no hay endeudamiento». La planilla confirma una deuda nula en Aqualand, que representa la mayor posición individual del fondo con un 9,68% del patrimonio neto.
• Contracción de la liquidez bursátil. El volumen medio diario cayó a R$ 3,13 millones en julio, frente a los R$ 10,58 millones de mayo; la rotación pasó del 14,40% al 5,98%.
• Base de partícipes a la baja. Descendió de 178.051 en julio de 2024 a 129.261 en julio de 2026, lo que supone 48.800 inversores menos, un -27% en 24 meses. El número de cuotapartes se mantiene estancado en 23.567.968 desde julio de 2024.
• Sin comisión de éxito (*performance*) desde hace 31 meses. Esta tasa es del 30% sobre el excedente del 100% de la tasa CDI, y el último cobro se registró en enero de 2024 (R$ 16,4 millones). No haberla cobrado desde entonces significa, en la práctica, que el fondo no genera un rendimiento superior al CDI desde hace más de dos años. La comisión de gestión, del 1,28% anual, se calcula sobre el valor de mercado y no sobre el patrimonial, motivo por el cual disminuyó de R$ 2,25 millones mensuales en diciembre de 2025 a R$ 1,33 millones en julio de 2026, un retroceso del 41% en consonancia con la deparciación de la cuotaparte.
• Proyectos con resultados inferiores a los previstos. Braviello no registró ventas entre abril y julio, cuando se esperaban 6 unidades (R$ 10,47 millones), y contabilizó además una rescisión de R$ 1,50 millones; la recepción municipal (*Habite-se*) se pospuso de junio a agosto. Jardã vendió 3 unidades (R$ 1,02 millones) frente a una previsión de 11 (R$ 6,71 millones), con 9 rescisiones (R$ 4,32 millones) motivadas por retrasos en la entrega, un factor ya superado tras concluirse la obra en mayo. En Art Haus, la recepción municipal se retrasó por inspecciones de bomberos y del ayuntamiento, aunque el certificado CERCON ya ha sido emitido.
• Los ingresos por crédito se redujeron drásticamente. Cayeron desde aproximadamente R$ 4,5 millones mensuales en 2025 hasta una horquilla de entre R$ 0,5 y R$ 1,6 millones al mes en 2026, a medida que la cartera se desinvertía para financiar las obras. Quedan 9 CRI por un valor de R$ 96,45 millones (3,79% del patrimonio neto), indexados a CDI + 3,28% y a IPCA + 11,55%, con un LTV (relación préstamo-valor) del 47,86% y una duración de 0,97 años.

El entorno macroeconómico que condiciona el próximo año

Henrique Leão, economista de la entidad, presentó el dato que articula toda la tesis. Las tasas de mercado de la financiación de vivienda para personas físicas pasaron del 10,83% anual a principios de 2023 al 14,31% anual en junio de 2026. Las tasas reguladas —correspondientes a los programas públicos *Minha Casa Minha Vida* y SFH— aumentaron del 8,66% a principios de 2024 al 10,82% anual.

El gestor tradujo el impacto directo en el consumidor: «En una hipoteca a 30 años, el cliente debe pasar de acreditar unos ingresos de 15.000 a 20.000 para poder comprar la misma unidad». No se trata de falta de intención de compra, sino de un segmento entero de ingresos que ha dejado de ser aprobado por los bancos.

Por parte del consumidor, el servicio de la deuda de las familias absorbe cerca del 30% de sus ingresos (excluyendo la financiación hipotecaria), y el stock de endeudamiento sobre los ingresos anuales se sitúa en torno al 50%, ambos en los niveles más elevados de su serie histórica. La Encuesta Trimestral de Condiciones de Crédito del Banco Central, elaborada a partir de las respuestas de las siete mayores entidades bancarias, anticipa una perspectiva desfavorable para el crédito hipotecario en el segundo semestre de 2026, acompañada de un aumento en los criterios de selección. La tasa Selic se mantiene en el 14,00% anual y es calificada como restrictiva por el propio Comité de Política Monetaria (Copom); por su parte, el IPCA de julio se situó en el +0,07% (el mercado esperaba un +0,03%), acumulando un 4,44% interanual, dentro del techo del 4,50% pero por encima del objetivo central del 3,0%.

En cuanto a la oferta de crédito, existen contrapuntos concretos: se produjo una aportación al Fondo Social en abril orientada al tramo 3 del programa *Minha Casa Minha Vida*; el Banco Central liberó 5 puntos porcentuales del encaje legal (que era del 20%) de forma exclusiva para la financiación inmobiliaria; y el límite máximo del sistema SFH se elevó de R$ 1 millón a R$ 2,25 millones, lo que amplía el universo de inmuebles financiables con recursos de las libretas de ahorro.

Dónde duelen los tipos altos y dónde apenas inciden. Afirmar de forma general que «si suben los tipos, caen los fondos inmobiliarios» resulta impreciso para este caso, ya que los tipos de interés afectan al TGAR11 a través de tres canales muy diferentes, y el de mayor peso no es el que se suele suponer.

El primer canal es la tasa de descuento, y su impacto es casi imperceptible. Actualizar a valor presente cuotas con vencimiento hasta 2034 requiere una tasa de referencia basada en la curva de tipos reales —el interés de mercado descontando la inflación, observable en los títulos públicos indexados al IPCA—. Cuanto más elevados son estos tipos, menor es el valor actual de un dinero que no se percibirá hasta 2030. Según nuestra estimación de valor razonable —un modelo propio de *Rico aos Poucos* y no una cifra divulgada por la gestora—, desplazar toda la curva real un punto porcentual altera el resultado en aproximadamente un 5,4%:

Se trata de una sensibilidad reducida para un activo inmobiliario, debido a un doble motivo: el flujo del fondo es a corto plazo —corresponde a cuotas ya pactadas y en curso, y no a rentas perpetuas— y está indexado, es decir, evoluciona en paralelo a la inflación. Apenas el 1,9% de los ingresos del fondo está vinculado a la tasa CDI. Para calibrar estas cifras, la distancia entre el precio de pantalla de R$ 44,28 y la estimación central de R$ 55,92 es del 20,8%, superior a la brecha existente entre los dos extremos de la tabla.

El segundo canal es el costo de la deuda, cuyo impacto también es moderado. De los R$ 501,7 millones de saldo deudor en las SPE, R$ 268,9 millones están indexados al CDI. Un incremento de la tasa Selic del 14% al 18% anual añadiría unos R$ 10,8 millones en intereses al año, lo que equivale a R$ 0,038 por cuotaparte al mes, o un 5,3% del dividendo actual de R$ 0,72. Es un efecto mensurable y desfavorable, pero no de carácter estructural.

El tercer canal es donde realmente se resienten las cuentas: las ventas y la morosidad. En este ámbito no influyen los tipos de interés aplicados al fondo, sino los ingresos, el empleo y el acceso al crédito de los compradores. Y es aquí donde se manifiesta la asimetría estructural que ya reflejaba la tabla de tipologías: los loteos no dependen de la financiación bancaria, ya que es la propia SPE la que fracciona el pago —y el urbanismo ofrece una TIR real del 14,19% con el 86% de las unidades vendidas—. Por el contrario, los departamentos dependen del desligamento bancario, un mecanismo que se ha bloqueado: la promoción inmobiliaria presenta una TIR real del 10,19% y el 63% de ventas. Los tipos altos llegan al TGAR11 principalmente por esta vía indirecta, a través de la pérdida de capacidad de compra de los clientes cuyos créditos fueron denegados por los bancos, y no por el costo financiero del propio fondo.

Las métricas de referencia del fondo en la actualidad

El patrimonio neto asciende a R$ 2,527 billones, distribuido en 23.567.968 cuotapartes y 163 posiciones repartidas en 20 estados. Según la concentración declarada, Goiás encabeza la lista con el 37% de las posiciones, seguido de Pará (21%), São Paulo (10%), Mato Grosso (9%), Maranhão (8%), Santa Catarina (6%), Ceará (3%) y Minas Gerais (2%).

Para quienes se acerquen por primera vez a este caso, se recomienda la lectura de por qué la cotización cayó por debajo del 50% del patrimonio, cómo el desempeño operativo de junio contrastó con la caída de la cuotaparte y el informe de julio que fijó el VP en R$ 107,24.

Escenarios posibles y requisitos de cada uno

Los datos publicados el 27 de agosto no apuntan a un desenlace único, sino que delimitan tres trayectorias posibles. Cada una de ellas está sujeta a condiciones verificables que deberán reflejarse en los informes de los próximos trimestres. Corresponde a cada lector ponderar el peso de estos escenarios; nuestro cometido aquí es detallar qué exige cada uno para materializarse y mediante qué indicadores se manifestará.

Escenario de contracción. Requiere que el ajuste previsto para 2027 y 2028 descrito por el gestor («la situación empeorará antes de mejorar») se materialice, que el crédito al comprador continúe bloqueado y que la financiación directa a 96 meses deje de ser una excepción para convertirse en la norma en la promoción inmobiliaria. Bajo este rumbo, el dividendo se reduciría respecto al nivel actual debido a que los ingresos de caja se prorrogarían a lo largo de ocho años en lugar de cobrarse en la entrega de llaves, arrastrando a la baja la cotización.

Escenario de acomodación. Exige que la generación de caja medida —R$ 0,7162 por cuotaparte al mes— se mantenga; que las ocho obras prometidas por el gestor para ser concluidas en un plazo de 12 meses finalicen efectivamente, eliminando la necesidad de aportar entre R$ 150 y R$ 160 millones que actualmente compiten con los dividendos por los mismos recursos de caja; y que la reconversión de la cartera de crédito en CRI con una rentabilidad de IPCA + 14% a 16% recupere los ingresos financieros, los cuales descendieron desde unos R$ 4,5 millones mensuales en 2025 hasta una horquilla de entre R$ 0,5 y R$ 1,6 millones en 2026. En este camino, el fondo ni mejora ni empeora: se limita a ganar tiempo.

Escenario de reactivación. Requiere que el desligamento bancario recupere el ritmo previo a 2024 y que el stock valorado en R$ 1,52 billones rote a la velocidad que presupone la TIR real del 14,11%. Es la trayectoria en la cual la exposición de caja de -R$ 780,2 millones tiende a cero y el fondo entra en fase de payback (recuperación de la inversión), el punto en el que el capital desembolsado en el ciclo ya ha sido devuelto íntegramente y los ingresos posteriores constituyen un retorno neto. Representa el giro de la curva J mencionado anteriormente y coincide con la descripción del gestor: «Cuando esto llegue a cero, será el momento del *payback*».

Los tres escenarios dependen de las mismas tres variables: el acceso del comprador al crédito, la velocidad de venta del stock y la finalización de las obras. No resulta necesario elegir una perspectiva para saber qué vigilar; el panel de control es idéntico en cualquiera de los casos.

Aspectos clave a seguir de aquí en adelante

Cinco indicadores muestran mes a mes en qué dirección evoluciona el fondo, todos extraídos de la Planilla de Fundamentos que ha comenzado a publicarse.

• Morosidad del urbanismo (actualmente en el 3,41%). Constituye la tesis principal del fondo: el urbanismo representa el 54,20% del patrimonio y genera R$ 1.940,1 millones de los R$ 2.168,6 millones de resultado neto esperado. Este indicador preserva o erosiona los R$ 101,04 por cuotaparte de la cartera por cobrar, y de él depende la cobertura de 1,57 veces sobre el precio.
• VGV líquido mensual (ventas netas de rescisiones). En julio se situó en R$ 51,4 millones, frente a un promedio de unos R$ 85 millones mensuales en el segundo trimestre. Al ritmo del segundo trimestre, el stock de R$ 1,52 billones se agotar en unos 18 meses; al ritmo de julio, en cerca de 30. Esta diferencia temporal marca, en la práctica, la separación entre el escenario de acomodación y el de contracción.
• Valor patrimonial por cuotaparte (actualmente en R$ 107,24). Acumula una caída aproximada de R$ 3 anuales, un ritmo coherente con un fondo que distribuye más de lo que produce. Una aceleración de este retroceso tendría otra lectura: implicaría que las rescisiones de contratos están revirtiendo ingresos ya reconocidos mediante el método POC, es decir, beneficios contabilizados que han dejado de existir.
• Reserva acumulada (actualmente en R$ 0,14 por cuotaparte). Representa la primera reserva de este ciclo, constituida en julio, y cubre 0,19 de un mes de distribución. Su regreso a cero constituiría la señal previa a un recorte, al reflejar que la generación de caja ha dejado de cubrir los importes abonados.
• Las ocho obras previstas para los próximos 12 meses. Una vez entregadas, cesará la aportación de R$ 150 a R$ 160 millones que hoy compite con el dividendo por la misma caja. Entre las cinco variables, es la única que depende exclusivamente de la ejecución de la gestora y no de los compradores ni de los bancos.

A estos cinco factores se suman las fechas clave marcadas en el calendario del fondo:

• Noviembre de 2026 — Gran Life Mall. El centro comercial de Anápolis (GO), valorado en R$ 40,6 millones, cuenta con la obra terminada y una ocupación del 43,07%, inaugurándose en noviembre. La evolución de la ocupación tras su apertura determinará cuándo el activo comienza a aportar al resultado.
• Diciembre de 2026 — B.Great. El informe de gestión proyecta la liquidación total del saldo deudor de R$ 34,5 millones para finales de año, a un ritmo aproximado de R$ 7,8 millones al mes. El cumplimiento de este plazo servirá para medir la velocidad real de las transferencias bancarias.
• Enero de 2027 — Recálculo del VP. Los balances de las SPE se cierran en octubre, la auditoría corre a cargo de KPMG y el valor patrimonial se actualiza en los primeros días hábiles de enero. Será la próxima ocasión en que los R$ 107,24 se revalúen por completo, recordando que el stock continuará ingresando a precio de costo.
• A lo largo del semestre — El guidance. La horquilla reafirmada se sitúa entre R$ 0,70 y R$ 1,00 por cuotaparte, con la advertencia expresa de que «constituye una estimación y no representa (...) promesa, garantía o sugerencia de rentabilidad futura». En los últimos siete meses el fondo ha abonado el límite inferior de dicho rango.
• Primer semestre de 2028 — Gran Life Medical. Este activo de R$ 30,9 millones registra una ocupación del 0% y su inauguración está prevista para 2028; la gestora continúa en la búsqueda de un operador para el centro médico, operando el fondo exclusivamente como arrendador.
• Sin fecha definida — El landbank. Comprende 12 proyectos que representan el 3,88% del patrimonio, todos en fase de aprobación a excepción de Campo Vieira (RS) y Cidade Viva São Domingos (GO), que ya disponen de registro de promoción inmobiliaria emitido y se encuentran en fase de prelanzamiento. Algunos de estos terrenos están en negociaciones de venta, y cada operación concretada representa un ingreso de caja independiente de la ejecución de obras.

Sobre o autor

Autor do artigo Edinei Bauer

Investidor e fundador do Rico aos Poucos.

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