Nada ha desaparecido: la acción PGMN3 sigue siendo la de Pague Menos, que acaba de informar a la CVM un lucro neto ajustado de R$ 96,3 millones en el tercer trimestre de 2026, un 19,5% por encima del registrado un año antes. El problema es que las ventas en las mismas tiendas, que crecían un 17,6%, ahora avanzan un 5,6%, y esa es la señal que el mercado pesará en contra del lucro.
PGMN3: ¿qué sucedió?
Empreendimentos Pague Menos S.A. entregó a la CVM, a las 18:25 del 04/11, el comunicado de resultados del 3T26, en portugués y en inglés. Ninguna de las fuentes con las que contamos sugiere que la acción haya dejado de negociarse; lo que cambió fue el balance, no el título. Los ingresos brutos fueron de R$ 4.429,3 millones, un 6,9% más. El EBITDA ajustado se situó en R$ 278,8 millones, con un margen del 6,3%, el mismo del 3T25, lo que la compañía atribuye a un "eficiente control de gastos".
El lucro creció bastante más que los ingresos y el EBITDA. El margen neto ajustado pasó del 1,9% al 2,2%. El fragmento del comunicado al que tuvimos acceso no detalla el cálculo entre el EBITDA y el lucro, por lo que la causa de esta diferencia queda sin explicación en las fuentes.
Hay un cálculo que el propio comunicado permite realizar. En los nueve meses, el lucro ajustado pasó de R$ 153,9 millones a R$ 225,5 millones (+46,5%). Si se descuenta el tercer trimestre de ambos lados, el primer semestre generó R$ 129,2 millones este año frente a R$ 73,3 millones el año pasado, algo así como un +76%. El lucro continúa subiendo, pero a un ritmo menor que a comienzos de año. Los números lado a lado:
| Indicador (R$ millones, ajustado) | 3T25 | 3T26 | Variación |
|---|---|---|---|
| Ingresos brutos | 4.144,6 | 4.429,3 | +6,9% |
| Lucro bruto | 1.238,2 | 1.327,1 | +7,2% |
| Margen bruto | 29,9% | 30,0% | +0,1 p.p. |
| EBITDA ajustado | 260,1 | 278,8 | +7,2% |
| Lucro neto ajustado | 80,6 | 96,3 | +19,5% |
| Margen neto ajustado | 1,9% | 2,2% | +0,3 p.p. |
| Deuda neta / EBITDA | 2,5x | 1,8x | -0,7x |
Dos salvedades metodológicas, ambas provenientes del propio documento. Las métricas siguen el estándar contable anterior a la norma IFRS 16 (IAS 17 / CPC 06) y están ajustadas por eventos no recurrentes; el lucro no considera la participación de minoritarios. No se trata del lucro contable que el inversor encuentra en los estados financieros. Y si el margen de contribución del 8,8% al 8,6% pasó desapercibido, también forma parte de la historia: el incremento del lucro no provino de una mayor rentabilidad de la tienda por cada real vendido, sino de otras líneas del resultado. Queda por saber qué sustenta las ventas.
¿Las ventas en las mismas tiendas perdieron impulso?
Lo perdieron, y la propia empresa lo admite. El comunicado señala que el crecimiento fue menor "debido a bases de comparación progresivamente más difíciles y a un entorno de mercado más desafiador". En las mismas tiendas, el avance del 5,6% equivale, en palabras de Pague Menos, a dos veces la inflación de medicamentos. En doce meses, la caída fue de 12 puntos porcentuales.
Los ingresos totales aún crecen por encima de las mismas tiendas debido a la expansión de la red, que pasó de 1.667 a 1.705 locales en un año. En el 3T26 se sumaron 14 aperturas y 4 cierres; en los últimos doce meses acumula 46 aperturas, con foco en el Norte y Nordeste del país y en los segmentos de menores ingresos. La compañía afirma tener más de 20 locales en etapa avanzada para inaugurar en el 4T26. La venta mensual promedio por tienda subió de R$ 832 mil a R$ 868 mil, y el ticket promedio pasó de R$ 94,39 a R$ 97,39.
El canal digital constituye el punto más sólido del trimestre: pasó del 19,8% al 24,6% de los ingresos brutos, impulsado por la aplicación móvil, mientras que la base de clientes activos alcanzó los 22,6 millones (+2,1%). Para comparar con otra compañía del sector de la salud que también publicó su balance recientemente, vale la pena revisar el resultado de Hypera en el tercer trimestre.
¿El flujo de caja y la deuda compensan la desaceleración?
En parte, sí. El flujo de caja operativo se ubicó en R$ 164,8 millones, aproximadamente tres veces el del 3T25, y acumula R$ 690 millones en doce meses. La relación entre la deuda neta y el EBITDA cayó de 2,5x a 1,8x y se mantiene en ese nivel desde el 2T26, tras registrar 2,0x en el 4T25 y 1,9x en el 1T26. Es decir, la mejora ya no es una novedad de este trimestre: se ha estabilizado.
Existen dos salvedades. El comunicado informa que la deuda neta contempla el saldo de cuentas por cobrar anticipadas, lo que modifica el concepto tradicional de "deuda" al compararlo con otras empresas. Asimismo, el ciclo de caja operativo empeoró: pasó de 68 días en el 3T25 a 72 días en el 3T26, luego de registrar 69 en el 2T26. Cuatro días adicionales de capital inmovilizado en inventario y plazos implican que una parte del efectivo generado debe destinarse al capital de trabajo de la operación. La lectura interna de nuestra redacción califica el resultado como mixto debido precisamente a esta dualidad: mejores márgenes y caja, pero un ciclo operativo más pesado.
¿La acción PGMN3 fue cancelada o paga dividendos?
No fue cancelada: la compañía continúa cotizando en bolsa y publica sus resultados bajo el ticker PGMN3. La última cotización disponible, correspondiente al 27 oct 2026, era de R$ 2,93, con un incremento diario del 4,27% y una caída del 24,29% en los últimos 12 meses. Dicho precio es anterior a la publicación del comunicado, por lo que la reacción del mercado todavía no se refleja en él. La nota de calidad de Rico aos Poucos para la empresa es de 5,3 sobre 10. En cuanto a los dividendos, el material disponible del 3T26 no incluye anuncios de pagos; el historial de distribuciones, cotizaciones y documentación se encuentra en la página de la acción PGMN3.
La tesis de que Pague Menos crece sin presionar los márgenes sigue en pie: el margen bruto, el EBITDA y el lucro aumentaron o se mantuvieron estables, y la endeudamiento es menor que hace un año. Lo que pierde fuerza es el componente de "crecimiento": las ventas en las mismas tiendas disminuyen trimestre a trimestre y el ciclo de caja se alarga. Si su motivación para mantener el activo era la historia de un lucro en ascenso, este trimestre resulta favorable; si era la aceleración de las ventas, exige cautela. No hay elementos en el comunicado que ameriten una acción inmediata, y la cotización dependerá de cómo el mercado pondere una señal frente a la otra.
¿Qué se debe seguir de cerca en los próximos trimestres?
Ventas en las mismas tiendas — el 3T26 cerró en un 5,6%, frente al 8,0% del 2T26. Si el 4T26 se ubica por debajo de ese nivel, la desaceleración continuará; si se estabiliza cerca de dicho porcentaje, la base de comparación más exigente ya estará incorporada en el precio.
Ciclo de caja — se situó en 72 días, en comparación con los 68 de un año atrás. Un retorno hacia los 68 días libera caja; un incremento por encima de 72 absorbe parte del flujo operativo.
Apalancamiento — estacionado en 1,8x durante los últimos dos trimestres. Una nueva reducción reflejará un desapalancamiento real; un repunte indicaría que la expansión se financia mediante un mayor nivel de deuda.
Aperturas de locales — la empresa proyecta más de 20 inauguraciones para el 4T26. Si la cifra resulta sustancialmente inferior, el motor de crecimiento de los ingresos perderá uno de sus dos pilares.
