AGRX11 — Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais Éxes Araguaia - Fiagro Imobiliário

Fiagro-FII de Crédito do Agronegócio (CRAs e FIDC) — Gestão Éxes Gestora de Recursos

Recomendação: MANTER · Nota 5,5/10 · Cotação R$ 8,84 · P/VP 0,85 · DY 12m 15,16%

Análise e recomendação

O AGRX11 é um Fiagro de crédito do agronegócio gerido pela Éxes Gestora de Recursos, com patrimônio líquido de R$ 185,8 milhões (mar/2026) distribuído em 17 operações — 14 CRAs, 1 cota do Fiagro Éxes Terras, 2 séries do FIDC Xingu e caixa. A combinação de P/VP de 0,85 (15% de desconto sobre o VP de R$ 10,38) com dividend yield de 15,16% nos últimos 12 meses configura precificação relativamente atrativa para um Fiagro de papel puro, isento de IR para a pessoa física.

O portfólio acumula episódios de estresse de crédito relevantes — provisão de 99% no CRA Agrogalaxy (empresa em recuperação judicial, pagamento previsto entre abr/2029 e out/2041), vencimento antecipado declarado do CRA Agrosepac (madeira/floresta, 6,7% do PL, em tratativas de standstill) e os waivers do CRA Hinove (descumprimento de índice de liquidez corrente). Com 86% da carteira indexada ao CDI, o ciclo de queda da Selic (em 14,50% em mai/26) tende a comprimir o resultado nominal ao longo do ano. A reserva de R$ 0,26/cota (mar/26, reconstituída após o pré-pagamento extraordinário do CRA Deale) oferece colchão de pelo menos 2 meses de DPS.

Pontos positivos: gestão ativa comprovada (recuperação integral do CRA Valéria via excussão de garantias e pré-pagamentos recentes Deale e CAM), pulverização em 9 estados e 9 setores do agro, garantias predominantes em alienação fiduciária de terras com cobertura de venda forçada média acima de 200% (ROM 526%, Denice 428%, Madre de Dios 287%), e administração robusta (Banco Genial + auditoria Deloitte). Veredicto: MANTER / ACUMULAR posição moderada (até 3-5% do bolso de FIIs/Fiagros), apenas para investidores que toleram risco de crédito no agro e baixa liquidez secundária. Não é posição central de carteira.

Tese de investimento

O AGRX11 representa uma tese de crédito privado pulverizado no agronegócio, oferecendo retorno substancialmente superior ao CDI por meio de uma carteira de 14 CRAs (mais Fiagro Éxes Terras e FIDC Xingu) com garantias reais — alienação fiduciária de terras agrícolas e cessão de recebíveis com cobertura média acima de 200% de venda forçada. O posicionamento atual com P/VP de 0,85 e DY de 15,16% precifica adequadamente o risco-retorno para o perfil de investidor adequado, com isenção de IR para a pessoa física.

O contraponto é o risco de crédito concreto: Agrogalaxy provisionado em 99%, Agrosepac em vencimento antecipado (6,7% do PL) e waiver de covenant no Hinove. A continuidade da queda da Selic (em 14,50%) reduzirá o resultado nominal (86% da carteira em CDI), mas o desconto patrimonial e o carrego implícito (CDI + 8-12% conforme a tabela de sensibilidade do gestor) tornam a entrada atrativa. É um produto para diversificação tática, não posição central — recomendável limitar a 3-5% do bolso de FIIs/Fiagros.

Para quem é

  • Investidores experientes em renda variável que entendem riscos de crédito privado
  • Quem busca diversificação setorial em portfólios de FIIs com exposição ao agro
  • Investidores que toleram volatilidade média em troca de DY elevado e isento de IR para PF
  • Quem aprecia oportunidades de desconto patrimonial em fundos com gestão ativa comprovada
  • Horizonte mínimo de 18-24 meses com tolerância à baixa liquidez secundária

Para quem não é

  • Investidores conservadores que priorizam preservação de capital acima de tudo
  • Quem busca renda totalmente previsível sem riscos de provisões futuras
  • Investidores que desconhecem o ciclo agrícola e a dinâmica de safras
  • Quem precisa de alta liquidez diária (volume de R$ 332 mil/dia limita)
  • Quem não tolera ver eventos de default na carteira (Agrogalaxy, Agrosepac)

Pontos de atenção e riscos

Provisão integral (99%) no CRA Agrogalaxy

Em dez/2025 o administrador elevou a provisão de perdas do CRA Agrogalaxy 4 (CRA022009KI) para 99% do principal, gerando provisão de R$ 4,696 milhões na DRE de dez/25 (resultado líquido do mês ficou negativo em R$ 0,14/cota). A AgroGalaxy ingressou com pedido de recuperação judicial em set/2024 e, conforme plano aprovado, a dívida será paga entre abr/2029 e out/2041. O saldo residual na carteira é de apenas R$ 95,8 mil (0,1% do PL). Recuperação efetiva acima da provisão é incerta e de valor presente próximo de zero pelo horizonte distante.

CRA Agrosepac com vencimento antecipado declarado

A securitizadora, em conjunto com a gestora, declarou o vencimento antecipado do CRA Agrosepac (CRA02300VY2, madeira/floresta, 6,7% do PL = R$ 12,46 Mi) após o inadimplemento de PMT pela devedora e outros descumprimentos não pecuniários. A gestão negocia amortização extraordinária e um eventual standstill (suspensão temporária dos efeitos do vencimento antecipado) para viabilizar solução consensual. A operação tem alienação fiduciária com razão de garantia de 240% em valor de venda forçada de imóveis e ativos biológicos, além de aval dos sócios. Exposição material o suficiente para mexer no resultado mensal caso haja perda.

Selic em queda pressiona distribuição

Com 86% da carteira indexada ao CDI, a continuidade do ciclo de queda da Selic (em 14,50% em mai/26) deve comprimir gradualmente o acruo de juros ao longo do ano. A receita de acruo de juros (sem MtM) caiu de R$ 2,72 Mi (jul/25) para R$ 2,50 Mi (mar/26). O gestor sinaliza nos relatórios postura conservadora de acúmulo de reservas e manutenção do patamar de distribuição nos próximos meses, mas o piso natural do regime de competência limita o DPS ao resultado mensal.

Waiver de covenant no CRA Hinove

Foi aprovado em assembleia a concessão de waiver à Hinove (fertilizantes, 9,7% do PL) pelo descumprimento da obrigação de manter Índice de Liquidez Corrente >= 1,20x no exercício de 31/12/2025 — o índice apurado foi de apenas 0,84x. Embora a operação tenha garantias e fundo de reserva, o waiver é sinal amarelo sobre a saúde financeira da maior devedora isolada de fertilizantes da carteira.

Liquidez secundária reduzida

Volume médio diário em torno de R$ 332 mil. Posições acima de R$ 100 mil já podem afetar materialmente o preço da cota. Não há formador de mercado dedicado. Recomendável entrada parcelada em 3-4 tranches e horizonte mínimo de 18-24 meses.

Concentração em devedores únicos

Os 10 maiores ativos representam mais de 85% do PL, com posições individuais entre 6-10% (Fiagro Éxes Terras 10,3%, Manganeli 9,9%, Hinove 9,7%, Orbi/CAM 9,7%, Celeste 9,4%, ROM 8,9%, BEVAP 2 7,3%, Madre de Dios 7,2%, Agrosepac 6,7%, Cerrato 6,6%). Default em qualquer um teria impacto material de 0,5-1,0% no NAV.

Cota com 15% de desconto sobre VP

Cotação de R$ 8,84 (fechamento mar/26) frente ao VP de R$ 10,38 reflete o histórico de provisões (Agrogalaxy) e a percepção de risco de crédito agro. Para o investidor que confia na qualidade da gestão Éxes e do colateral, é janela de carrego implícito relevante — a tabela de sensibilidade do gestor (RG mar/26) indica carrego de CDI + 12,59% comprando a R$ 8,90 e CDI + 8,27% a R$ 9,40.

Sustentabilidade dos dividendos

O fundo NÃO está queimando caixa em sentido estrito — a gestão usa reservas para suavizar o DPS (em fev/26 distribuiu R$ 0,13 com resultado de R$ 0,11, usando ~R$ 0,02/cota da reserva). A estrutura é saudável enquanto não houver novo default material e a Selic não cair muito rápido. Com 86% em CDI+, o cenário-base é de leve compressão do DPS para R$ 0,11-0,12 nos próximos trimestres se a Selic recuar conforme o Focus.

Sobre a gestora

A Éxes Gestora de Recursos (CNPJ 31.960.567/0001-33), sediada em São Paulo, é especializada em estruturação e gestão de crédito do agronegócio. A casa demonstra postura ativa na condução de eventos de crédito — em 2025 conduziu com sucesso a recuperação integral do CRA Valéria via excussão de garantias, recuperando até multa e juros. Em paralelo, foi exposta a defaults relevantes (Agrogalaxy provisionado em 99%, Agrosepac com vencimento antecipado declarado, waiver no Hinove), o que mostra que o risco de crédito do segmento é material e exige gestão permanente.

A gestão é transparente nas comunicações mensais — os relatórios gerenciais detalham cada operação, garantias, atualizações granulares e uma tabela de sensibilidade do carrego implícito por nível de preço. Adotou postura conservadora ao reter parte do resultado em reservas durante 2025 (R$ 0,49/cota no pico em out/25), permitindo distribuição estável de R$ 0,12-0,13/mês mesmo após o evento Agrogalaxy. O Banco Genial S.A. atua como administrador e custodiante (com sede no Rio de Janeiro/RJ), e a Deloitte Touche Tohmatsu é a auditora independente.

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Conclusão

O AGRX11 encerra mar/2026 com patrimônio líquido de R$ 185,8 milhões, base de 19.550 cotistas (99% pessoas físicas) e cota negociada com 15% de desconto sobre o valor patrimonial de R$ 10,38. A reserva acumulada de R$ 0,26 por cota — reconstituída após o pré-pagamento extraordinário do CRA Deale (R$ 0,06/cota em mar/26) — e o caixa de R$ 11,4 milhões reforçam o fundo no curto prazo. O resultado do exercício FY2024-25 (encerrado em 30/06/2025) foi de R$ 26,626 milhões (R$ 1,49/cota), acima dos R$ 18,613 milhões (R$ 1,04/cota) do exercício anterior, com lucros acumulados de R$ 53,950 milhões (Demonstrações Financeiras auditadas pela Deloitte).

Tecnicamente, o portfólio está adequadamente pulverizado em 14 CRAs mais o Fiagro Éxes Terras e o FIDC Xingu, distribuídos por 9 estados e 9 setores do agronegócio. As garantias reais são robustas — alienação fiduciária de imóveis rurais com cobertura média de venda forçada superior a 200% (destaques de 526% no CRA ROM, 428% no Denice, 327% no Madre de Dios e 240% no Agrosepac) e cessão fiduciária de recebíveis. Os eventos de crédito recentes (Agrogalaxy 99% provisionado, vencimento antecipado declarado do CRA Agrosepac em negociação de standstill, e waiver de covenant no CRA Hinove com índice de liquidez corrente de 0,84x) já estão refletidos nas reservas e na precificação atual da cota.

Em projeção, a continuidade do ciclo de queda da Selic (em 14,50% em mai/26) deve reduzir o resultado nominal mensal, já que 86% da carteira é indexada ao CDI — embora o gestor tenha optado por MANTER o patamar de distribuição nos próximos meses, amparado pela reserva. O desconto sobre o VP e o carrego implícito de CDI + 8-12% ao ano (tabela de sensibilidade do gestor) sustentam a atratividade relativa frente a alternativas de renda fixa. A safra 2025/26 brasileira, projetada como recorde pela Conab (soja ~179,2 milhões de toneladas), oferece pano de fundo construtivo para a saúde financeira dos devedores agrícolas pulverizados.