O fundo imobiliário INLG11 informou, em fato relevante de 5 de novembro, que a Navarro Distribuidora de Medicamentos, uma das suas inquilinas, está em recuperação judicial. A gestão diz não esperar impacto relevante no rendimento agora, mas essa é a segunda inquilina do mesmo condomínio nessa situação em três meses, e as duas somam 11,2% da receita.
O que aconteceu com o INLG11?
Segundo o fato relevante, a Navarro ajuizou o pedido em 3 de outubro de 2026, junto com outras empresas do mesmo grupo econômico, e a Justiça deferiu o processamento em 4 de novembro. A distribuidora ocupa espaço no Log Gaiolli Business Park, em Guarulhos (SP). O contrato vai até 30 de março de 2031 e responde por cerca de 5,4% da receita imobiliária mensal do fundo.
O fato relevante traz um detalhe que importa: a Navarro estava em dia com todas as suas obrigações perante o fundo até apresentar o pedido. Por isso a gestão afirma que não espera impacto relevante nos resultados ou na distribuição de rendimentos neste momento, mas destacou que a avaliação pode mudar conforme o processo avança.
Sozinha, a notícia seria pequena. O que pesa é a companhia. Em setembro, o fundo já havia comunicado que a Comercial RS, outra locatária do mesmo empreendimento, estava em recuperação judicial; o contrato dela, vigente até 10 de maio de 2030, corresponde a 5,8% da receita imobiliária mensal. Isso nós já tínhamos contado na análise da recuperação judicial da Comercial RS. O novo é que agora há duas, sob o mesmo teto. A pergunta do cotista, então, é quanto do pagamento mensal depende delas.
Quanto do rendimento do INLG11 depende dessas duas inquilinas?
O fato relevante informa a fatia em percentual da receita, mas não em reais. Dá para fazer a conta aproximada. Com patrimônio de R$ 480 milhões e valor patrimonial de R$ 106,46 por cota, o fundo tem cerca de 4,5 milhões de cotas, e a distribuição mensal custa perto de R$ 2,7 milhões. A receita imobiliária é maior que a distribuição, porque dela saem taxas e os juros do CRI. Por isso, estimamos que ela fique entre R$ 0,60 e R$ 0,72 por cota. Sobre essa base, as duas inquilinas valem entre R$ 0,07 e R$ 0,08 por cota a cada mês.
A Navarro mantém o aluguel em dia durante a recuperação e a Comercial RS honra o que vence daqui para a frente. É o cenário que a gestão descreve hoje.
Corte de R$ 0,03 a R$ 0,04 por cota (estimativa nossa), se a receita de uma delas sumir e o fundo não cobrir a diferença com a reserva.
Perda de R$ 0,07 a R$ 0,08 por cota (estimativa nossa) até a área voltar a ser alugada. A renda anual cairia de 12,3% para cerca de 10,9% sobre a cota de R$ 58,61.
O pior cenário tira um pedaço do rendimento, mas não o destrói. E há um fato a favor: o fundo pagou o mesmo valor todos os meses de maio a outubro, apesar de a Comercial RS já estar atrasando desde antes do pedido. Até aqui, a gestão conseguiu absorver o atraso. Só que as duas inquilinas não estão na mesma situação de crédito.
Por que a Navarro preocupa menos que a Comercial RS, por enquanto
Na recuperação judicial, o que muda tudo é a data da dívida. Em geral, o aluguel que já estava vencido no dia do pedido entra no plano de credores e pode ser parcelado ou ter desconto. O aluguel que vence depois do pedido continua devido normalmente. A Navarro chegou em dia, então praticamente não há valor do fundo na fila. A Comercial RS chegou devendo.
| Comercial RS | Navarro Medicamentos | |
|---|---|---|
| Pedido de recuperação | 27/07/2026 | 03/10/2026 |
| Deferimento | 06/08/2026 | 04/11/2026 |
| Fatia da receita mensal | 5,8% | 5,4% |
| Contrato até | mai/2030 | mar/2031 |
| Situação antes do pedido | Dois acordos de parcelamento descumpridos | Em dia |
| Valor em aberto (fatia de 80%) | R$ 213,7 mil | Não informado; fundo diz que estava em dia |
Os números da Comercial RS vêm dos fatos relevantes de setembro: R$ 108,4 mil seguem em aberto de um primeiro acordo de R$ 688,3 mil, e outros R$ 105,4 mil, referentes ao aluguel de junho, estão pendentes no segundo acordo. Dividido por 4,5 milhões de cotas, o total dá cerca de R$ 0,05 por cota, uma vez só. Mesmo perdido inteiro, seria um arranhão. O risco maior está no aluguel recorrente que vem pela frente, e ele está todo num lugar só.
O problema de verdade é o Gaiolli, o imóvel comprado com dívida
As duas inquilinas estão no Log Gaiolli, o ativo em que o fundo dobrou a aposta em 2026. O INLG11 detinha 80% do imóvel e recentemente comprou os 20% restantes. Como mostramos na análise da compra do Gaiolli com o primeiro CRI do fundo, essa aquisição foi paga com dívida a IPCA + 9,30%, a primeira alavancagem da história do fundo. A conta da compra se apoiava em aluguel estável e em espaço para reajuste. Agora, cerca de um nono da receita do fundo vem de duas empresas em crise justamente nesse condomínio.
Isso cria um desencontro que o fato relevante não resolve: os juros do CRI chegam todo mês, venha ou não o aluguel. Se uma das inquilinas devolver a área, o fundo paga a dívida inteira com menos receita no imóvel que a originou. Os contratos longos, até 2030 e 2031, não protegem muito aqui. Na recuperação, a empresa pode tentar renegociar ou devolver o espaço, e a Justiça às vezes demora a autorizar o despejo de um imóvel considerado essencial à operação da devedora.
Há também um lado positivo. Guarulhos é uma das praças de galpões mais procuradas da Grande São Paulo, e a área devolvida tende a encontrar outro inquilino. Isso pode acontecer até com aluguel maior, se os contratos atuais estiverem abaixo do mercado, como a gestão sinalizou na época da compra. O custo é o intervalo de vacância. Resta saber quanto disso o preço da cota já desconta.
INLG11 vale a pena com esse risco no preço?
O mercado já cobrou caro. A cota fechou a R$ 58,61 em 06/11, contra R$ 65,90 no fim de julho, quando explicamos a queda de 30 dias e o risco de renovação de 2027. São 11% a menos desde então. O P/VP de 0,55 coloca o fundo entre os 5% mais descontados de 52 pares de logística, cuja mediana é 0,85. Na prática, quem compra hoje paga R$ 55 por R$ 100 de imóvel avaliado.
Aqui precisamos corrigir o que dissemos antes. Nossa expectativa de curto prazo, publicada em julho, era de cota entre R$ 69 e R$ 78 em três a seis meses, e o preço foi na direção contrária. A tese de longo prazo continua de pé: são galpões classe A, a ocupação era plena e os contratos são corrigidos pelo IPCA. Mas ela agora carrega dois riscos de crédito concretos, somados aos 59% de receita que vencem em 2027. Para quem já tem a cota, o desconto parece maior que o dano estimado: mesmo no pior cenário, a renda sobre o preço atual continua perto de 11% ao ano. Para quem pensa em entrar, o ponto de atenção é outro. Se o Gaiolli perder inquilinos, a próxima reavaliação pode reduzir o valor patrimonial, e aí parte desse desconto deixa de existir.
O que acompanhar nos próximos relatórios
Aluguel da Navarro de novembro e dezembro: o primeiro pagamento depois do deferimento mostra se a recuperação vai pesar no caixa. Atraso de um mês já muda o cenário para "uma deixa de pagar".
Inadimplência no relatório gerencial: em maio, com a Comercial RS atrasando, ela foi a 6%. Acima de 10% significa que as duas estão sem pagar.
Rendimento mensal: corte para menos de R$ 0,57 indica que a reserva deixou de cobrir o buraco.
Devolução de área no Gaiolli: qualquer comunicado de rescisão ou de novo locatário define o tamanho e a duração da vacância.
