A queda vem dos juros, e não de algum devedor que deixou de pagar. A virada eleitoral de 25/10 empurrou para cima as taxas longas e rebaixou o preço de marcação dos CRIs de inflação do fundo imobiliário PMIS11. Para o seu bolso, porém, a mudança relevante é outra: o caixa de outubro ficou em R$ 0,090 por cota, abaixo do dividendo mantido, e a reserva diminuiu.
Por que o PMIS11 está caindo?
O mercado reprecificou os CRIs atrelados ao IPCA, que formam mais da metade da carteira. O Relatório Gerencial de outubro registra o tamanho do movimento nos contratos futuros de juros. Em 26 de outubro, dia seguinte ao segundo turno, as taxas longas chegaram a subir 182 pontos-base, com contratos travando no limite de oscilação e o Tesouro cancelando leilões. No fechamento do mês, o DI jan/29 tinha aberto cerca de 1,17 ponto, para 14,96%, e o jan/31 cerca de 1,31 ponto, para 15,27%.
CRI é marcado a mercado. Quando a taxa exigida sobe, o valor presente dos pagamentos futuros cai, e é essa queda que aparece no patrimônio do fundo. O patrimônio líquido, que registrávamos em R$ 139 milhões, fechou outubro em R$ 137,1 milhões, uma perda de 1,4%. Pela relação entre cota de mercado e patrimonial informada no relatório (R$ 7,35 ÷ 0,79), o valor patrimonial ficou perto de R$ 9,30 por cota. Nossa página registrava R$ 9,40. A estimativa nossa é de uma perda de uns R$ 0,13 por cota no patrimônio, o equivalente a quase um mês e meio de dividendo, só de marcação.
A gestão diz que esse efeito "é apenas de marcação e não altera o fluxo de pagamentos dos papéis nem a distribuição de dividendos". A afirmação tecnicamente correta: um CRI levado até o vencimento recupera a marcação. Em bolsa, a cota continuou cedendo. Saiu de R$ 7,35 no fim de outubro para R$ 7,27 em 06/11 (−1,1%) e agora negocia com desconto de 23% sobre o patrimônio. O relatório não traz a cotação de fechamento de setembro, por isso não dá para medir a queda de outubro inteira.
Se a queda fosse só marcação, bastaria esperar os juros acalmarem. O problema é que o caixa também está mais apertado.
O dividendo do PMIS11 vai ser cortado?
Por enquanto, não. O fundo manteve R$ 0,092 por cota pelo quarto mês seguido. A diferença é que pagou mais do que gerou: resultado de R$ 0,090, payout de 102,2%, e a reserva acumulada caiu de R$ 0,088 para R$ 0,086 por cota. A receita recuou de R$ 1,547 milhão para R$ 1,500 milhão. As despesas também caíram, de R$ 180 mil para R$ 163 mil, mas não o suficiente para compensar.
Em doze meses a conta ainda fecha: o fundo gerou R$ 1,153 por cota e distribuiu R$ 1,134. Nos últimos três meses, porém, gerou R$ 0,265 e pagou R$ 0,276, um déficit de R$ 0,011 por cota coberto pela reserva. O consumo começou em agosto, quando a deflação do IPCA derrubou o resultado para R$ 0,083, como mostramos na análise do mês em que o fundo passou a usar a reserva. Outubro não repetiu o rombo de agosto, mas também não devolveu a sobra que havia até julho.
E por que isso contradiz o que publicamos?
O que mudou em relação à nossa análise de julho
Em julho escrevemos que o dividendo estava "coberto pela geração de caixa", o que afastava o risco de corte no curto prazo, e que o maior perigo prático era a liquidez. Quatro meses depois, as duas avaliações se inverteram em parte.
- A liquidez, nosso alerta vermelho, melhorou. A média diária negociada subiu de R$ 179 mil para R$ 222,6 mil em outubro (+24%), com 6.208 cotistas. Continua baixa para um FII, mas vender uma posição média ficou menos custoso.
- O risco de Selic em queda perdeu força. Apontávamos a compressão do carrego CDI+ com cortes de juros. A Focus da semana após a eleição subiu a Selic projetada para o fim de 2026 de 13,25% para 13,50%. Com CRIs em CDI (19,5% do patrimônio) e o caixa (17,4%) rendendo atrelados ao CDI, juro alto por mais tempo sustenta essa parte da renda.
- A inflação voltou a subir, e isso alimenta os CRIs de IPCA. O IPCA de setembro veio em 0,82%, depois da deflação de agosto. Como esses papéis costumam corrigir com defasagem de um a dois meses, parte desse índice deve aparecer nos próximos resultados. É estimativa nossa: o relatório não detalha a defasagem.
- A cobertura do dividendo deixou de existir. Foram dois meses abaixo do pagamento e um empatado. A folga que justificava "risco de corte afastado" acabou.
- A marcação a mercado virou contra. Em junho/julho esperávamos ganho de marcação com a Selic caindo. Veio o contrário, e a gestão admite que está "reavaliando" o pipeline de novas compras.
A única compra do mês ajuda a entender o que vem pela frente.
O que o fundo comprou em outubro?
O fundo entrou no CRI BBP, ligado ao Grupo BBP, com 1,5% do patrimônio. A taxa é CDI+2,90%, o vencimento é agosto de 2032 e o LTV de 35%. As garantias incluem alienação fiduciária de um terreno em Santa Bárbara d'Oeste (SP) e cessão de recebíveis de gestão predial. É um crédito com colchão de garantia confortável. O spread, porém, fica abaixo da média dos CRIs em CDI da carteira (cerca de CDI+4,3%). Na nossa conta, trocar caixa a 100% do CDI menos IR por esse papel melhora a renda, mas em ritmo menor do que uma compra de spread médio. Com 17,4% ainda em caixa e taxas mais altas no mercado depois da eleição, o próximo passo da Paramis é o que mais pode reforçar o resultado. Vale ler a análise da gestora Paramis Capital para entender seu histórico de alocação.
Nada mudou nos dois CRIs da Virgo que já monitorávamos. O Postos Aldo segue com 2,3% do patrimônio a IPCA+9,98%, e o relatório não registra evento novo sobre o caso.
Por quanto tempo a reserva segura o pagamento atual?
Os R$ 0,086 por cota de reserva equivalem a pouco menos de um mês de dividendo. Pela relação entre patrimônio e valor da cota, estimamos 14,8 milhões de cotas, o que dá cerca de R$ 1,3 milhão guardado. A duração depende do ritmo do déficit:
Se o resultado retomar a média de doze meses (R$ 0,096), a reserva volta a crescer. Exige que o IPCA de setembro entre nos CRIs e que o caixa seja alocado.
Com déficit de R$ 0,002 por mês, a reserva dura mais de três anos (0,086 ÷ 0,002). Sem pressão real sobre o dividendo.
Com déficit de R$ 0,009 por mês, a reserva acaba no terceiro trimestre de 2027 (0,086 ÷ 0,009). Aí o corte vira hipótese concreta.
O rendimento não está ameaçado no curto prazo: no preço de R$ 7,27, os R$ 0,092 mensais equivalem a 15,2% ao ano, isentos. Na conta da gestão, o yield de outubro corresponde a 137,5% do CDI. O que caiu foi o preço, e por um motivo que não aparece no extrato de dividendos, a marcação dos CRIs de inflação com juro mais alto. Quem compra agora leva um desconto de 23% sobre o patrimônio e aceita uma reserva menor que um mês de pagamento. Mantemos a visão de acumular como satélite pequeno, mas a justificativa mudou: antes era "dividendo coberto", agora é "desconto alto com reserva fina". A análise completa do fundo traz a carteira papel a papel.
A mesma situação, em que o caixa fica abaixo da distribuição e o dividendo depende da reserva, aparece em outros fundos de papel neste mês. É o caso do CPTR11 e o caixa abaixo do pagamento.
O que acompanhar nos próximos relatórios
Resultado de novembro: acima de R$ 0,092 por cota indica que o IPCA de setembro entrou e a cobertura voltou. Abaixo de R$ 0,085, o ritmo se aproxima do cenário ruim.
Reserva acumulada: abaixo de R$ 0,070 por cota (menos de três quartos de um dividendo) aumenta a chance de ajuste no pagamento.
Caixa da carteira: queda dos 17,4% para perto de 10% significa que a gestão alocou com taxas pós-eleição, o que reforça a renda futura.
DI jan/31: volta para perto de 14% devolve parte da marcação perdida. Acima de 15,5%, a cota patrimonial deve ceder de novo.
Liquidez diária: manter-se acima de R$ 200 mil confirma a melhora. Recuo abaixo de R$ 179 mil devolve o fundo ao nosso alerta vermelho.
