Legacy Capital, gestora con cerca de R$ 14 mil millones bajo gestión, liquidó sus principales posiciones en divisas, tasas de interés y acciones brasileñas tras la reelección de Lula el 25 de octubre, y ahora trabaja con un escenario en el que Brasil entra en estanflación en 2027: una inflación del 5,7% y un crecimiento económico cercano a cero.
¿Qué hizo Legacy Capital con sus posiciones en Brasil?
La gestora cerró sus apuestas direccionales en tres frentes de forma simultánea: tipo de cambio, tasas de interés y renta variable local. No fue una reducción parcial, sino una liquidación total a cero. La razón expuesta en su carta a los inversores, publicada el 10 de noviembre, es que tras la fuerte revalorización de los activos brasileños posterior a las elecciones, la relación riesgo-beneficio dejó de ser evidente: quienes estaban posicionados en contra del real y de las tasas ya capturaron gran parte del movimiento, y mantener esas apuestas exige ahora una nueva convicción sobre las medidas que implementará el cuarto mandato de Lula en cuanto a equipo económico y política fiscal.
El resultado del fondo en octubre refleja con precisión este período de transición: registró una caída del 0,20% en el mes, a pesar de acumular un avance del 5,39% en el año y del 7,51% en los últimos 12 meses. La firma adoptó una postura de cautela y reasignó capital hacia posiciones en el exterior —enfocadas en tecnología, según la carta—, quedando sin exposición direccional al mercado brasileño.
El contexto de mercado durante la salida de Legacy resulta clave para comprender la decisión. Desde la confirmación del triunfo de Lula con el 51,79% de los votos válidos, los inversores extranjeros retiraron más de R$ 8,4 mil millones de la B3 (la bolsa de valores brasileña), un flujo de salida que comenzó antes de la segunda vuelta, el 22 de octubre. En la primera rueda posterior a las elecciones, el índice Ibovespa se desplomó un 13,88%, activando el mecanismo de circuit breaker de la B3; asimismo, el dólar avanzó un 7,1% solo en octubre, tal como detallamos en el análisis sobre el impacto de la reelección de Lula en la bolsa, el tipo de cambio y las tasas de interés.
¿Por qué la gestora proyecta estanflación en 2027?
La estanflación es la combinación de dos fenómenos macroeconómicos que normalmente se excluyen: una inflación elevada acompañada de una economía estancada o en recesión. Representa el escenario más complejo para un banco central, ya que la herramienta convencional para contener la inflación —subir las tasas de interés— perjudica aún más la actividad económica, frenando el crecimiento. Legacy advierte la formación de esta misma trampa:
Las proyecciones macroeconómicas de la gestora para el próximo bienio sintetizan este panorama:
Por encima de la meta del 3,5% por segundo año consecutivo: para 2026 proyecta un 5,3%, sin señales de retroceso.
Tras un avance del 1,5% en 2026, la actividad se paraliza, con riesgo de contracción si el mercado laboral se debilita.
Sin margen para recortes en el primer semestre; cualquier baja queda condicionada al ajuste fiscal.
Marcelo Toledo, economista jefe de Legacy, destaca tres shocks de costos que fundamentan su estimación de inflación persistente: la política de precios de los combustibles, las distorsiones introducidas por la reforma tributaria y las presiones salariales vinculadas al fin de la jornada laboral 6×1. Estos factores impulsan los precios al alza sin generar ingresos ni crecimiento correlativo, derivando en un balance perjudicial para la economía.
En el frente fiscal, la gestora prevé que el cuarto mandato de Lula repita el patrón observado al inicio de su gestión anterior: una toma de decisiones lenta y señales contradictorias sobre el compromiso presupuestario. Con las tasas de interés futuras situándose entre el 15,5% y el 16% anual y una inflación implícita cercana al 7%, el mercado ya descontó parte del riesgo. No obstante, Legacy sostiene que la prima actual no compensa abrir nuevas posiciones hasta que la designación del equipo económico aclare el rumbo de las cuentas públicas. Conviene recordar que la CNI ya había recortado su previsión para el PIB de 2026 en octubre, confirmando el deterioro del entorno macroeconómico previo a los comicios.
"Si bien nuestra evaluación del escenario macroeconómico continúa siendo cautelosa, consideramos que la relación riesgo-beneficio de las posiciones direccionales se ha vuelto menos clara. Preferimos mantenernos al margen a la espera de una mayor convicción."Legacy Capital, carta a inversores, noviembre de 2026
¿Qué impacto tiene la estanflación en acciones, FIIs y renta fija?
Para el inversor con exposición a activos brasileños, el diagnóstico de Legacy tiene implicaciones directas según la clase de activo. La renta variable sufre un doble impacto: por un lado, la contracción económica recorta las ganancias corporativas de firmas apalancadas o dependientes del consumo doméstico; por el otro, las tasas de interés elevadas encarecen el costo del capital y fortalecen al CDI (la tasa de referencia interbancaria) como un instrumento alternativo competitivo y sin volatilidad.
Los fondos inmobiliarios (FII) muestran una dinámica semejante. Con la Selic (la tasa de interés de referencia de Brasil) en 13,75% durante la primera mitad de 2027 y sin señales de bajas próximas, el costo de oportunidad es sustancial: un FII que distribuye dividendos del 10% anual resulta poco atractivo frente a rendimientos nominales cercanos al 14% sin riesgo de mercado. Si bien una inflación del 5,7% según el IPCA favorece a los contratos de alquiler indexados, el beneficio depende de sostener los niveles de ocupación y de que los arrendatarios absorban los ajustes contractuales sin renegociaciones, premisas complejas ante una economía estancada.
La renta fija indexada al IPCA destaca como el activo más consistente con este marco: una inflación persistentemente superior a la meta junto con tasas reales elevadas asegura el ajuste por precios más un cupón real. El riesgo remanente radica en el crédito privado (en títulos como debentures y Certificados de Recebibles Inmobiliarios, CRI) o en la volatilidad de la valuación a precios de mercado si las tasas de interés largas suben ante una mayor prima de riesgo fiscal.
Los títulos a tasa fija de largo plazo representan la opción más vulnerable: si la Selic se mantiene en niveles altos o sube para contener la inflación de 2027, las tasas contratadas hoy pueden rendir por debajo de la tasa interbancaria durante un período prolongado. Aunque las tasas futuras entre el 15,5% y el 16% contemplan parte de esta incertidumbre, el escenario dista de estar despejado.
El análisis de Legacy no sugiere un colapso generalizado de los activos locales, sino que el riesgo actual carece de una compensación adecuada para mantener apuestas direccionales. A nivel del inversor minorista, el escenario plantea dos interrogantes esenciales: (1) ¿la renta fija indexada al IPCA en su cartera cubre una inflación persistente en un plazo adecuado? (2) ¿pueden sus acciones y fondos inmobiliarios generar retornos sólidos con un PIB en cero y una tasa Selic restrictiva? Si persisten las dudas, la pauta que surge del informe es moderar la renta variable y consolidar deuda soberana indexada al IPCA según su horizonte temporal, graduando el volumen de las posiciones de acuerdo con el grado de convicción sobre los resultados de la política económica.
¿Qué señales espera Legacy antes de volver al mercado brasileño?
La gestora ha definido con precisión su criterio: solo retomará posiciones cuando obtenga certidumbre respecto del equipo económico del nuevo gobierno. Esto requiere conocer las designaciones al frente del Ministerio de Hacienda y de la presidencia del Banco Central, analizando el grado de compromiso que transmitan sobre el cumplimiento de la regla fiscal. En ausencia de estas señales, el capital permanecerá colocado en el exterior.
El paralelismo trazado por Legacy con los primeros meses de 2022 resulta esclarecedor. En ese período, el mercado también exigió una alta prima por incertidumbre presupuestaria antes de convalidar descensos en la curva de tasas de largo plazo. Dicho diferencial se comprimió únicamente tras la designación formal de las autoridades económicas y la presentación de las primeras pautas del marco fiscal, un proceso que demandó entre tres y cuatro meses. De replicarse esa secuencia, el mercado financiero podría recalibrar sus precios hacia el primer trimestre de 2027. No obstante, Legacy subraya que esperará definiciones concluyentes. Cabe destacar que tras la primera vuelta electoral, los inversores no residentes ingresaron US$ 2,4 mil millones a Brasil en una semana anticipando un triunfo de la oposición; confirmada la reelección, procedieron a deshacer buena parte de esas posiciones.
Designación del equipo económico — La conducción del Ministerio de Hacienda y del Banco Central son las piezas determinantes. Si se preserva un perfil técnico, las tasas de interés de largo plazo podrían ceder; de prevalecer perfiles estrictamente políticos sin antecedentes de disciplina fiscal, la prima de riesgo se mantendrá o ampliará.
Orientación del ajuste fiscal para 2027 — El Proyecto de Ley Presupuestaria Anual (PLOA) y los recortes de gasto que se decreten marcarán la pauta inicial. Los debates internos del gobierno contemplan una consolidación fiscal equivalente al 0,5% del PIB, el umbral mínimo estimado para estabilizar la trayectoria de la deuda pública respecto al producto; una meta inferior profundizará el castigo en las primas de riesgo.
Cifras del IPCA de noviembre y diciembre de 2026 — Si la inflación interanual desacelera por debajo del 5% hacia el cierre del ejercicio, la proyección de estanflación del 5,7% para 2027 perderá tracción; de continuar en su nivel actual, el consenso del mercado permanecerá a la defensiva.
Evolución del flujo de capitales foráneos en la B3 — Los R$ 8,4 mil millones retirados desde los comicios funcionan como un termómetro operativo: el retorno de flujos externos evidenciará una recuperación de la confianza en las primas que ofrece el mercado local. En tanto predominen las salidas netas, el tipo de cambio y las tasas de interés seguirán bajo presión.
