O relatório de outubro não anuncia oferta nova. Ele mostra o que a emissão de junho deixou: um fundo de infraestrutura IFRI11 com 47% mais patrimônio e um dividendo de R$ 1,00 por cota, que é o piso que nós projetávamos só para 2027, com a Selic já cortada. A cota de mercado caiu cerca de 7,5% no mês e hoje vale menos que o patrimônio, algo que a nossa tese dizia que não aconteceria com um fundo atrelado ao CDI.
O IFRI11 vai ter nova emissão?
Não há nova oferta no relatório gerencial de outubro, entregue em 12/11. A emissão em pauta é a de junho, quando os direitos circularam como IFRI12. Esse assunto já estava no nosso radar desde então. O que o documento traz pela primeira vez é o tamanho do fundo depois dela: patrimônio de R$ 1,49 bilhão e 20.594 cotistas.
Na nossa análise publicada, o IFRI11 tinha R$ 1,01 bilhão de patrimônio e 15,3 mil cotistas. Ao dividir o patrimônio pelo valor de cada cota, estimamos que o número de cotas passou de cerca de 10 milhões para cerca de 15,7 milhões, uma alta próxima de 57%. É estimativa nossa: o relatório não informa a quantidade de cotas emitidas nem o preço da oferta.
| Indicador | O que publicávamos | Agora |
|---|---|---|
| Patrimônio líquido | R$ 1,01 bi | R$ 1.488,80 mi |
| Cotistas | 15,3 mil | 20.594 |
| Valor patrimonial por cota | R$ 101,31 | R$ 94,14 |
| P/VP | ~1,01 | 0,92 (cota a R$ 86,35 em 12/11) |
| Dividendo mensal | média ~R$ 1,35 | R$ 1,00 (set e out) |
| Soma de 12 meses | R$ 15,87 | R$ 14,90 (nov/25 a out/26) |
Crescer é bom para a liquidez, que era um dos nossos pontos de atenção: uma base 35% maior de cotistas tende a ampliar o giro no secundário. Mas uma oferta grande também exige alocar centenas de milhões em debêntures sem afrouxar o critério. Já vimos esse risco de diluição em outro caso, que analisamos em como a nova emissão do TVRI11 diluiu o resultado por cota. A pergunta é se foi isso que aconteceu com o rendimento do IFRI11.
Por que o dividendo já chegou ao piso que esperávamos só para 2027?
Esse é o principal ponto em que a nossa tese errou. Escrevemos que o dividendo médio de cerca de R$ 1,35 só recuaria para a faixa de R$ 0,90 a R$ 1,00 se a Selic caísse para 10% a 11%, o cenário do Focus para 2027. O fundo chegou ao topo dessa faixa em setembro e repetiu o valor em outubro, pago em 09/11.
Do pico de R$ 1,40 em maio e junho até o patamar atual, a queda é de 29%. O relatório não separa o efeito de cada fator, e não temos como atribuir a queda só à emissão. O momento, porém, coincide: o dinheiro novo entrou em junho, e a sequência de cortes começou em julho (R$ 1,30, depois R$ 1,15). Hoje o fundo tem 91,6% do patrimônio em crédito e só 3,66% em caixa, então o dinheiro da oferta já está aplicado e não explica a queda dos meses mais recentes. Se o rendimento se mantiver nesse nível com a carteira cheia, é sinal de que as debêntures compradas depois da oferta pagam menos do que as antigas. Essa é a pergunta que a gestão precisa responder.
O dividendo ruim é metade da história. A outra metade é como o mercado reagiu.
A cota caiu 7,5% em outubro. O patrimônio caiu junto?
Não. Segundo o relatório, a cota patrimonial recuou só 0,30% no mês, enquanto a cota negociada na bolsa caiu cerca de 7,5%. Quem vendeu em outubro aceitou um preço bem abaixo do valor dos papéis que o fundo carrega. Em 12/11, cada cota fechou R$ 7,79 abaixo do patrimônio que ela representa.
Aqui a nossa tese foi contrariada pela segunda vez. Dissemos que o IFRI11 era "100% carrego, não ganho de capital", sem desconto patrimonial, e que um fundo atrelado ao CDI quase não sofre com marcação a mercado. Só que o valor patrimonial por cota saiu de R$ 101,31, número da nossa análise, para R$ 94,14, uma queda de 7,1%. Outubro responde por pouco disso, e o relatório não explica o restante. As hipóteses possíveis são a alta nos prêmios das debêntures (o documento cita volatilidade no secundário de títulos de infraestrutura) e o efeito da própria emissão, cujo preço não foi divulgado. O fato prático é que o CDI protege o indexador, mas não protege contra o risco de crédito.
Para quem compara com o fundo irmão IPCA+ da casa, a lógica de proteção se inverte: o IFRA11 sofre com a curva de juros, e o IFRI11 depende mais do prêmio de cada emissor. A dúvida sobre oferta também teve outra resposta lá, como mostramos em nossa análise sobre a emissão do IFRA11. E o que a Itaú Asset fez com a carteira no meio dessa queda?
O que o gestor mexeu na carteira em outubro?
Pouco, e na direção de reforçar o caixa. O fundo vendeu cerca de R$ 23,9 milhões em papéis, o equivalente a 1,6% do patrimônio, e comprou R$ 13,6 milhões (0,9%) na emissão da 360 Energy. O saldo líquido, de cerca de R$ 10 milhões, ficou disponível. Ao fim do mês, o caixa em margem somava R$ 54,4 milhões. O documento não informa a taxa da nova debênture nem quais papéis foram vendidos, e por isso não dá para saber se a troca melhora ou piora o carrego. É um ajuste de rotina, sem nenhum sinal de que a gestão tenha vendido papéis com problema.
Com dividendo menor e cota mais barata, a conta de quem pensa em comprar mudou.
Quanto rende comprar o IFRI11 agora?
Repetindo o rendimento atual por 12 meses e dividindo pelo preço de R$ 86,35, o yield fica em 13,9% ao ano, isento de IR. Pelo gross-up de 17,5% que usávamos, isso equivale a cerca de 16,8% bruto, abaixo dos 18,8% que publicávamos. O desconto devolve parte do que o corte tirou: sobre o valor patrimonial, o mesmo dividendo renderia só 12,7%. Abaixo estão três cenários, todos com contas nossas sobre o preço de 12/11:
Dividendo de R$ 0,90, a ponta de baixo da faixa que projetávamos para a Selic a 10–11%.
O rendimento de set/out se repete. Ainda isento e acima dos 11% a 14% dos FI-Infra IPCA+ que listávamos.
Patamar de março e abril. Se o desconto fechar, a cota ainda tem cerca de 9% até o valor patrimonial.
Para o cotista atual, a decisão de manter depende de uma pergunta: o rendimento parou de cair ou ainda vai descer mais? Se ficar estável, o desconto paga a espera. Se continuar caindo com a Selic ainda alta, o problema está na carteira, não no ciclo de juros. Nossa nota e o veredito de acumular continuam na análise completa do fundo, mas a premissa "sem desconto e quase imune a marcação" deixou de valer e será revista. Também vale ver o exemplo de outro fundo de crédito sob a mesma pressão, em nossa leitura sobre o dividendo do JURO11.
O que vigiar nos próximos relatórios
- Dividendo de novembro abaixo de R$ 0,95: um terceiro corte, sem queda da Selic que o justifique, confirmaria que a carteira comprada depois da oferta rende menos.
- Rendimento de volta a R$ 1,10 ou mais: indicaria que a queda foi passageira (alocação da oferta) e reabre o cenário de yield acima de 15% sobre o preço atual.
- Cota patrimonial com nova queda acima de 1% no mês: o recuo de 0,30% em outubro foi pequeno; uma sequência maior apontaria estresse de crédito em algum emissor.
- P/VP de volta acima de 0,97: seria o mercado voltando a confiar no carrego e devolvendo parte do ganho do desconto atual.
- Anúncio de outra oferta com a cota abaixo do valor patrimonial: emitir com desconto diluiria quem já está no fundo. Hoje não há nenhuma oferta anunciada.
