Contexto: El Fondo que volvió de los muertos
El ALMI11 Es dueño de 40% del Edificio Torre Almirante, un edificio de lajes corporativas con 34 pisos de oficinas en el Centro de Río de Janeiro. Entre 2017 y 2024, el fondo se quedó 7 años consecutivos sin distribuir un centavo — víctima de la crisis de las oficinas cariocas, de la oscilancia galopante y de gastos que superaban ingresos. En junio de 2024, los dividendos volvieron. Desde entonces, son 18 meses ininterruptos de pagos. Pero el Informe Trimestral del 4T25, divulgado por la CVM en febrero de 2026, trajo un número que cambia la ecuación: Inadimplencia de 42,3% sobre los alquileres debidos. La pregunta es directa: ¿el fondo que acaba de resucitar ya está enfermo de nuevo?
Foto Atual: diciembre/2025
18 meses pagando dividendos, ¿y ahora?
Después del largo ayuno, el ALMI11 acumula 18 meses consecutivos de distribuciones desde julio de 2024. En los últimos 12 meses (fev/25 a jan/26), la media se quedó en R$ 3,83/cota/mes, totalizando R$ 45,90/cota/ano — un divided yield de 6,8% sobre la cotización de R$ 675. No es un yield malo, pero está lejos de compensar el nivel de riesgo involucrado.
El último pago confirmado fue de R$ 4,53/cota referente a enero de 2026, pagado en 06/02/2026. En diciembre de 2025, los ingresos se situaron en torno a R$ 5,04/cota, uno de los mejores meses del período reciente, derivado del DY informado en el Informe Mensal de la CVM.
Pero la volatilidad es gritante. La pista osciló de R$ 1,99 (mar/25) a R$ 5,26 (jun/25) — una variación de 164% entre piso y techo en un intervalo de solo 3 meses. No hay previsibilidad. El resultado mensual del fondo (DRE) muestra ingresos de propiedad saltando de R$ 387 mil (out/25) a R$ 579 mil (nov/25), un reflejo directo de la irregularidad en los ingresos de alquiler.
El lado positivo
WeWork, que era inadimplente a principios de 2024, quitó todos los retrasos en septiembre/2024 y permanece como locataria activa. Los dividendos, a pesar de volátiles, ya suman 18 meses ininterruptos — la mayor secuencia de distribuciones del fondo desde 2016. La tasa de administración es baja (0,383% a.a.), muy por debajo del promedio de FIIs de lajes corporativas como HGRE11 (1,00%) y BTLG11 (0,70%). Al menos en costes, el fondo es eficiente.
42% de inadimplencia: el dato que nadie vio en los informes mensuales
El Informe Trimestral del 4T25, con fecha-base en 31/12/2025 y entregado a la CVM en 12/02/2026, trajo una revelación que los informes administrativos mensuales no mostraban: a la inadimplencia del inmueble alcanzó 42,35%, considerando retrasos superiores a 90 días. Ese número considera los ingresos debidos por el área efectivamente ocupada —es decir, de los 53% que están locados, casi la mitad no paga en día.
Para poner en perspectiva: el fondo cerró diciembre con R$ 3,53 millones en cuentas que reciben los alquileres — dinero que debería haber entrado en la caja y no entró. Eso equivale a casi R$ 31,78/cota en ingresos pendientes, más de 8 meses de dividendos medios. Es un volumen relevante para un fondo con PL de R$ 229 millones.
Para un FII que depende de un único inmueble, que acaba de salir de 7 años sin pagar nada y cuya vacancia ya consume 47% del área locable, una inadimplencia de 42% sobre lo que queda es una señal de alarma máxima. Si parte de esos locatarios inadimplentes decide devolver las salas, la vacancia puede saltar a niveles que inviabilicen cualquier distribución — repitiendo el escenario de 2017.
<unk>️ La cuenta que no cierra
Com 46,8% de variancia (casi la mitad vacía) y 42,3% de inadimplencia sobre el área locada (casi la mitad de lo que debería pagar no paga), ALMI11 recibe ingresos regulares de una fracción muy pequeña de sus contratos. Si la inadimplencia no es revertida en los próximos trimestres, la sostenibilidad de los dividendos está directamente comprometida —y el fantasma de los 7 años sin pago vuelve a rondar el fondo.
Evolución reciente: los números empeoraron
| Métrica | Out/2025 | Diez/2025 | Tendencia |
|---|---|---|---|
| VP/Cota | R$ 2.103 | R$ 2.062 | ↓ −1,9% |
| Patrimonio Neto | R$ 234 Mi | R$ 229 Mi | ↓ −R$ 5 Mi |
| Cotistas | 1.910 | 1.886 | ↓ −24 |
| Vacuncia | 46,34% | 46,80% | ↑ +0,46 p.p. |
| Inadimplencia (90+ días) | — | 42,35% | Nuevo dato |
| Cotización | R$ 640 | R$ 675 | ↑ +5,5% |
| Liquidez Mensal | R$ 247 mil | R$ 309 mil | ↑ +25% |
La tabla muestra una divergencia peligrosa: mientras que la cotización subió 5,5% y la liquidez mejoró marginalmente, los fundamentos empeoraron prácticamente todas las dimensiones: VP en caída, vacancia subiendo, patrimonio derretendo e inadimplencia explosiva. Es el tipo de escenario en el que el precio de mercado puede estar temporalmente descolado de la realidad subyacente.
16 pisos vacíos: la vacancia que no se mueve hace 2 años
El cuadro de ocupación de la Torre Almirante es tal vez la imagen más reveladora del desafío de este fondo. Los 3 a 18 están completamente vacíos — son 16 suelos enteros, del tercero al décimo octavo piso, sin un solo arrendatario. La ocupación se concentra en los pisos superiores (19 a 36) y en la planta baja, donde están los 13 locatarios activos: WeWork, Caja Económica Federal, Marsh Corretora de Seguros, DSV Air Sea, Kuehne+Nagel, Gaia Silva Gaede, MDS Corretora, entre otros.
La vacancia aumentó marginalmente de 46,34% (novembro) a 46,80% (diciembre), confirmando la tendencia del estancamiento. Hace más de 2 años la ocupación no avanza. El BTG Pactual, como administrador, mantiene el discurso de que "continua haciendo la gestión de la propiedad, en constante contacto con corredores para trabajar la vacancia", pero los resultados concretos son cero, ningún caminar nuevo fue locado.
En el 4T25, el ajuste al valor justo del inmueble fue negativo en R$ 4,73 millones, derribando el patrimonio neto de R$ 239 millones para R$ 229 millones. La evaluación contable del inmueble (fración de 40%) cayó a R$ 217 millones. El laudo está diciendo que el activo vale menos -y cada trimestre, vale un poco menos todavía.
Contratos: ¿quién paga, por cuánto tiempo?
Los contratos de arrendamiento están indexados medio a medio: 50% al IGPM y 50% al IPCA, lo que ofrece una buena protección contra la inflación, cuando el arrendatario efectivamente paga. En términos de vencimiento, el Informe Trimestral trae el siguiente panorama:
| Plazo de Vencimiento | % de ingresos | Riesgo |
|---|---|---|
| Hasta 3 meses (vence no 1T26) | 18,2% | Alto |
| 6 a 15 meses | 24,3% | Medio-Alto |
| 27 a 36 meses | 9,5% | Moderado |
| Por encima de 36 meses | 48,0% | Protegido |
La concentración de 48% de los contratos por encima de 3 años Es positivo para la previsibilidad a largo plazo. Sin embargo, 18,2% vencen en hasta 3 meses — estos contratos deben renovarse ahora, en el primer trimestre de 2026, en un escenario de inadimplencia récord. Si no se renuevan, la vanidad salta. E 24,3% vencen entre 6 y 15 meses, manteniendo la presión a lo largo de 2026.
El fondo mantiene R$ 10,5 millones en caja y aplicaciones de renta fija (4,6% del PL), una reserva que puede parecer razonable, pero que se agota en pocos meses si la inadimplencia de 42% se convierte en una vacancia efectiva. En el semestre jul-dez/2025, el fondo distribuyó 101,8% del resultado financiero — pagó más de lo que generó, consumiendo reservas. Esto es insostenible a medio plazo.
P/VP de 0,33: el descuento que seduz — y aprisiona
Negociando R$ 675 contra un VP de R$ 2.062/cota, el ALMI11 presenta 67% de descuento sobre el valor patrimonial. En tesis, cada R$ 1 invertido compra R$ 3 de patrimonio. Es el tipo de número que atrae cazadores de bargañas y alimenta tesis de "turnaround".
Pero esa lectura ignora lo que está detrás del VP. El inmueble se evalúa contablemente en R$ 217 millones (La fracción de 40% del edificio). Con 46,8% de vacancia, 42% de inadimplencia, localización en el Centro del RJ en crisis estructural de largo plazo y gestión pasiva sin estrategia activa de reposicionamiento, el valor de mercado real es casi ciertamente inferior al valor contable. El P/VP de 0,33 no es un descuento — es el mercado que predice riesgos que el laudo de evaluación puede estar subestimando.
<unk>️ La trampa de liquidez
En noviembre/2025, solo se negociaron 510 cuotas en el mes entero, totalizando R$ 309 mil (~R$ 14 mil/día). Quien compra 10 cuotas a R$ 675 (R$ 6.750) puede llevar semanas para deshacer la posición sin impactar el precio. Para posiciones mayores, la salida es prácticamente imposible sin aceptar deságio severo. Es el tipo de inversión en que entras, pero no sabe cuándo, ni a qué precio, va a conseguir salir.
<unk> Veredicto
ALMI11 hizo algo notable al retomar dividendos después de 7 años en la oscuridad, y 18 meses consecutivos de pagos es un hito real. Pero los números del 4T25 revelan que la recuperación es mucho más frágil de lo que parecía. Inadimplencia de 42,3% corró la receta, Vacancia de 47% estagnada Hace 2 años, impide el crecimiento, el patrimonio en caída de R$ 10 millones en 2 meses y la liquidez de R$ 14 mil/día transforman el fondo en una apuesta especulativa de altísimo riesgo. El DY de 6,8% puede parecer atractivo, pero no compensa el riesgo real de que el fondo vuelva a zerar dividendos, y de que se quede atrapado sin poder vender.
Para quien tiene sentido: especuladores con horizonte de 5+ años apostando en la revitalización del Centro del RJ, dispuestos a aceptar iliquidez extrema y volatilidad fuerte en los ingresos · Quien debe evitar: cualquier inversor que busque renta previsible, liquidez mínima o diversificación patrimonial — es decir, la gran mayoría de los cotistas de FIIs
