⚠️ Sou cotista. Vou ganhar ou perder? Devo vender ou aguentar?
Quem comprou a R$ 650 (cotação de 19/05/2026) está com -68% do patrimônio contábil: o VP/cota é R$ 2.048,45, mas o mercado paga R$ 650 — P/VP de 0,33.
Vender é caro: a liquidez diária de ALMI11 é de cerca de R$ 11 mil. Sair de uma posição relevante exige semanas e desconto adicional sobre o preço de tela.
Aguentar também tem custo: o dividendo de abril/2026 foi R$ 0,00, quebrando uma sequência de 22 meses. Com inadimplência 90+ em 42,35% e 57% dos contratos vencendo em 2025, meses adicionais de provento zero são o cenário-base, não a exceção.
Veredicto: ALMI11 não é uma tese de valor disfarçada de desconto. É um fundo onde o desengajamento dos cotistas se tornou prova material — e a baixa liquidez impede o mercado de fazer o ajuste que faria em qualquer outro ativo.
O retrato do fundo em maio/2026
O que o quórum de 0,14% revela
Em 13/05/2026, a AGO de ALMI11 aprovou as demonstrações financeiras de 2025 — sem nenhuma deliberação estrutural: nenhum ajuste de gestão, nenhum plano para vacância ou inadimplência, nenhuma proposta de reposicionamento. Seis dias depois, o BTG Pactual divulgou o resultado de uma AGE via Consulta Formal (doc 1199416), aberta entre 17/04 e 18/05/2026, sobre a mesma pauta das contas anuais.
O resultado é o dado mais incômodo do ano para o fundo:
| AGE via Consulta Formal — DFs 2025 | Resultado |
|---|---|
| Favoráveis | 84,34% |
| Contra | 9,04% |
| Abstenções | 6,63% |
| Quórum total (sobre 111.177 cotas emitidas) | 0,14% |
| Cotas que efetivamente votaram | ~155 cotas |
Os 84,34% favoráveis incidem sobre uma base de cerca de 155 cotas. Não é maioria do fundo — é maioria de quem ainda tem interesse em opinar. Esse grupo é numericamente minúsculo: a 155 cotas × R$ 650 = cerca de R$ 100 mil em valor de mercado. Em um fundo de R$ 227,7 milhões de PL.
A combinação letal: não vota, não sai
Os 99,86% que não votaram nas contas se enquadram em uma de duas categorias:
- Resignados: já assumiram o prejuízo emocionalmente e não acompanham mais o fundo. Para eles, ALMI11 virou um número vermelho no extrato que não compensa abrir.
- Presos pela liquidez: com cerca de R$ 11 mil de giro diário, posições acima de R$ 50 mil exigem semanas para ser desmontadas — e qualquer pressão de venda derruba o preço imediatamente.
Não votar é o sintoma. A iliquidez é a doença.
A necessidade de uma AGE via Consulta Formal para deliberar o mesmo tema da AGO presencial é outro sinal: a assembleia ordinária de 13/05 pode ter sido inconclusiva por falta de quórum — e a alternativa digital, com um mês de janela de votação (17/04 a 18/05), conseguiu reunir apenas 0,14%. Um cotista médio deste fundo que participou da AGE tinha cerca de R$ 648 investidos (155 cotas ÷ 1.852 cotistas totais × R$ 650 — estimativa grosseira). Mas o ponto não é o tamanho da posição: é que a esmagadora maioria dos 1.852 cotistas não sentiu que valia a pena nem clicar "sim" na plataforma.
Por que o dividendo zerou em abril
O informe mensal de abr/2026 (doc 1187612, divulgado em 12/05) trouxe rentabilidade efetiva de -0,0009% e provento de R$ 0,00 por cota. Não houve retenção estratégica — não houve resultado para distribuir.
| Métrica operacional | Valor | Contexto |
|---|---|---|
| Contas a receber (abr/26) | R$ 5,08 Mi | +44% vs 4T25 (R$ 3,53 Mi) |
| Inadimplência 90+ dias (4T25) | 42,35% | Quase metade do faturamento contratado |
| Outras obrigações a pagar (abr/26) | R$ 4,75 Mi | Drenam caixa antes do distribuível |
| Reserva de contingência | R$ 48 mil | Simbólica — constituída set/2025 |
| Caixa em fundos RF (abr/26) | R$ 9,67 Mi | Liquidez operacional — não distribui automaticamente |
O depósito judicial de ITBI de R$ 2,47 milhões (execuções fiscais abr/2022) segue pendente. Quando contas a receber sobem 44% em quatro meses enquanto a inadimplência crônica supera 40%, o resultado mensal entra em terreno negativo — e a regra de distribuição de 95% sobre lucro simplesmente não tem lucro para se aplicar.
Histórico de DPS: a queda em uma tabela
| Mês | Dividendo/cota | Variação |
|---|---|---|
| Mai/2025 | R$ 3,40 | — |
| Jun/2025 | R$ 5,26 | +55% |
| Jul/2025 | R$ 3,93 | -25% |
| Ago/2025 | R$ 4,23 | +8% |
| Set/2025 | R$ 4,17 | -1% |
| Out/2025 | R$ 3,04 | -27% |
| Nov/2025 | R$ 4,82 | +59% |
| Dez/2025 | R$ 5,04 | +5% |
| Jan/2026 | R$ 4,53 | -10% |
| Fev/2026 | R$ 3,85 | -15% |
| Mar/2026 | R$ 3,20 | -17% |
| Abr/2026 | R$ 0,00 | -100% |
A média móvel de 12 meses é R$ 3,46/cota — número que ainda sustenta o DY trailing de 6,1%, mas que olha para o passado. Os últimos quatro meses já mostravam a tendência: R$ 4,53 → R$ 3,85 → R$ 3,20 → R$ 0,00. Não foi uma surpresa; foi a confirmação.
Timeline: 7 anos sem dividendo, 22 meses de retomada, agora outra quebra
Vencimento de contratos: 57% já vencidos em 2025
O edifício Torre Almirante tem locatários relevantes (WeWork, Caixa Econômica Federal, Marsh Corretora, Kuehne+Nagel, DSV Air Sea, Altera Piranema, EDF EN do Brasil), mas a estrutura dos contratos é o problema:
| Vencimento | % dos contratos | Implicação |
|---|---|---|
| 2025 (vencidos/no vencimento) | 57% | Maior parte do faturamento em renegociação imediata |
| 2026 | 21% | Pressão adicional nos próximos 12 meses |
| 2027 | 14% | Janela curta de estabilidade |
| 2028+ | 7% | Base contratual mínima de longo prazo |
Com 46,80% de vacância (andares 3-18 vazios há mais de dois anos) e 57% dos contratos vivos em renegociação no mesmo período, o gestor — BTG Pactual em gestão passiva, com Cushman & Wakefield na propriedade — não tem alavanca de preço. Os locatários remanescentes têm leverage; o fundo, não.
VP/cota em queda contínua
| Período | VP/cota | Variação |
|---|---|---|
| Nov/2025 | R$ 2.105 | — |
| Dez/2025 | R$ 2.062 | -R$ 43 |
| Abr/2026 | R$ 2.048,45 | -R$ 14 adicionais |
Queda de 2,7% em 5 meses em fundo mono-ativo indica ajuste negativo do valor justo do imóvel — coerente com vacância estrutural e inadimplência crescente. O P/VP de 0,33 não é oportunidade: é o preço que o mercado cobra para guardar um ativo de Centro do Rio com tese de turnaround incerta.
Comparativo com peers: posição 9/13 no bucket
| FII | Nota | Veredicto | Observação |
|---|---|---|---|
| HGPO11 | 5,2 | Topo do bucket | Escritórios prime SP — outra liga |
| EDGA11 | 3,7 | Risco alto | Mono-ativo Centro/RJ, dor parecida, mas ainda distribui |
| HBRH11 | 3,6 | Risco alto | Híbrido com componente de escritórios |
| ALMI11 | 3,5 | VENDA | Posição 9/13 — quórum zero + DPS zero |
Dentro do bucket "Tijolo · Escritórios · baixa qualidade", ALMI11 não é a opção mais arriscada por acidente. É a única em que o desengajamento dos cotistas se materializou em ato formal (AGE de 0,14%) e em que o provento já zerou. EDGA11 tem dor estrutural parecida no Centro do Rio, mas ainda distribui. HGPO11 está em outra categoria de qualidade e governança.
Três cenários para os próximos 12 meses
| Cenário | Pressuposto | DPS médio esperado | Cota implícita |
|---|---|---|---|
| Pessimista | Inadimplência acima de 40%, vacância estacionada, mais 1-2 meses de DPS zero | R$ 1,50/mês | R$ 480-550 |
| Base | Renegociação parcial dos contratos vencidos, inadimplência cai para 30-35%, DPS volta a R$ 2-3 irregularmente | R$ 2,50/mês | R$ 560-620 |
| Otimista | Recuperação de inadimplentes + nova locação relevante nos andares vazios (andares 3-18) | R$ 4,00/mês | R$ 700-800 |
O DCF estimado (CDI + 7% de desconto, refletindo risco mono-ativo + inadimplência crônica + governança esvaziada) aponta para preço justo de R$ 560 (faixa R$ 480-620). A cota atual a R$ 650 carrega prêmio sobre esse cálculo — o mercado ainda paga algo pela esperança implícita no desconto patrimonial, mas o fluxo de caixa real não sustenta.
📊 Veredicto — ALMI11 · Nota 3,5/10 · VENDA
- Não comprar: P/VP 0,33 é desconto contábil, não desconto de fluxo de caixa. Sem distribuição, o desconto se eterniza — não necessariamente fecha.
- Cotista atual: avaliar saída parcial nas janelas de liquidez disponíveis, aceitando desconto adicional sobre o preço de tela. Manter a posição inteira é apostar em recuperação que depende de gestão ativa — e a AGO + AGE de 0,14% mostrou que não há mandato político para isso.
- Substitutos para quem quer laje corporativa: HGRE11, PVBI11, BRCR11 ou RCRB11 — diversificação de ativos, gestão ativa e governança viva.
Preço justo estimado: R$ 560 (faixa R$ 480-620). Cota atual: R$ 650.
O fundo que ninguém quer governar
A história de ALMI11 tinha um arco até maio: 7 anos sem dividendo, 22 meses de retomada, queda gradual no DPS. Em duas semanas, esse arco se fechou. A AGO aprovou as contas sem deliberação estrutural; a AGE confirmou que apenas 0,14% das cotas se importaram em participar; o informe de abril chegou com R$ 0,00 no campo de provento.
Não é coincidência que tudo tenha vindo junto. A governança dos FIIs depende de cotistas que apareçam — e cotistas que continuam aparecendo são, em geral, aqueles que ainda acreditam que o fundo pode mudar. O quórum de 0,14% é o sinal mais limpo de que essa crença evaporou.
O paradoxo é que a liquidez baixíssima (~R$ 11 mil/dia) não deixa os desencantados sair. O fundo que 99,86% dos cotistas ignoraram nas urnas em maio é o mesmo que vai prendê-los pelos próximos anos sem dividendo — e o desconto de 68% sobre o VP não é oportunidade: é o preço que o mercado cobra para guardar um ativo que ninguém mais quer governar.
