<unk>️ Soy cotista. ¿Voy a ganar o perder? ¿Debo vender o aguantar?
Quien compró R$ 650 (cotización de 19/05/2026) está con -68% del patrimonio contable: VP/cota es R$ 2.048,45, pero el mercado paga R$ 650 — P/VP de 0,33.
Vender es caro: la liquidez diaria ALMI11 Es de cerca de R$ 11 mil. Salir de una posición relevante exige semanas y descuento adicional sobre el precio de pantalla.
Aguentar también tiene costo: el dividendo de abril/2026 fue R$ 0,00, rompiendo una secuencia de 22 meses. Con inadimplencia 90+ en 42,35% y 57% de los contratos ganando en 2025, meses adicionales de provento cero son el escenario-base, no la excepción.
Veredicto: ALMI11 no es una tesis de valor disfrazada de descuento. Es un fondo donde el desengañamiento de los cotistas se ha vuelto prueba material, y la baja liquidez impide el mercado hacer el ajuste que haría en cualquier otro activo.
El retrato del fondo en mayo/2026
Lo que revela el quórum de 0,14%
En 13/05/2026, AGO de ALMI11 aprobó los estados financieros de 2025 — sin ninguna deliberación estructural: ningún ajuste de gestión, ningún plan de vacancia o inadimplencia, ninguna propuesta de reposicionamiento. Seis días después, el BTG Pactual divulgó el resultado de una AGE vía Consulta Formal (doc 1199416), abierta entre 17/04 y 18/05/2026, sobre la misma pauta de las cuentas anuales.
El resultado es el dato más incómodo del año para el fondo:
| AGE vía Consulta Formal — DFs 2025 | Salida |
|---|---|
| Favorable | 84,34% |
| Contra | 9,04% |
| Abstenciones | 6,63% |
| Quórum total (sobre 111.177 cuotas emitidas) | 0,14% |
| Cotas que efectivamente votaron | ~155 cuotas |
Los 84,34% favorables inciden sobre una base de cerca de 155 cuotas. No es la mayoría del fondo, es la mayoría de quienes todavía tienen interés en opinar. Este grupo es numéricamente minúsculo: a 155 cuotas × R$ 650 = cerca de R$ 100 mil en valor de mercado. En un fondo de R$ 227,7 millones PL.
La combinación letal: no vota, no sale
Los 99,86% que no votaron en las cuentas se encuadran en una de dos categorías:
- Resignados: Ya han asumido el perjuicio emocionalmente y no acompañan más el fondo. Para ellos, ALMI11 se convirtió en un número rojo en el extracto que no compensa abrir.
- Presos por la liquidez: con cerca de R$ 11 mil de giro diario, posiciones por encima de R$ 50 mil requieren semanas para ser desmontadas, y cualquier presión de venta desplace el precio inmediatamente.
No votar es el síntoma. La iliquidez es la enfermedad.
La necesidad de una AGE vía Consulta Formal para deliberar el mismo tema de la AGO presencial es otra señal: la asamblea ordinaria de 13/05 puede haber sido inconclusiva por falta de quórum — y la alternativa digital, con un mes de ventana de votación (17/04 a 18/05), consiguió reunir apenas 0,14%. Un cotista medio de este fondo que participó en la AGE tenía cerca de R$ 648 invertidos (155 cuotas ÷ 1.852 cotistas totales × R$ 650 — estimación grosera). Pero el punto no es el tamaño de la posición: es que la abrumadora mayoría de los 1.852 cotistas no sintió que valía la pena ni haga clic "sí" en la plataforma.
Por qué el dividendo cerou en abril
El informe mensual de abr/2026 (doc 1187612, divulgado en 12/05) trajo rentabilidad efectiva de -0,0009% y provento de R$ 0,00 Por cota. No hubo retención estratégica, no hubo resultado para distribuir.
| Métrica operativa | Valor | Contexto |
|---|---|---|
| Cuentas a recibir (abr/26) | R$ 5,08 Mi | +44% vs 4T25 (R$ 3,53 Mi) |
| Inadimplencia 90+ días (4T25) | 42,35% | Casi la mitad de la facturación contratado |
| Otras obligaciones pendientes de pago (abr/26) | R$ 4,75 Mi | Drenam caja antes de distribuir |
| Reserva de contingencia | R$ 48 mil | Simbólica — constituida set/2025 |
| Caja en fondos RF (abr/26) | R$ 9,67 Mi | Liquidez operacional — no distribuye automáticamente |
El depósito judicial de ITBI de R$ 2,47 millones (ejecuciones fiscales abr/2022) sigue pendiente. Cuando las cuentas que reciben bajo 44% en cuatro meses mientras la inadimplencia crónica supera 40%, el resultado mensual entra en terreno negativo — y la regla de distribución de 95% sobre beneficios simplemente no tiene beneficios para aplicarse.
Historial de DPS: la caída en una tabla
| Mes | Dividendo/cota | Variación |
|---|---|---|
| Mai/2025 | R$ 3,40 | — |
| Jun/2025 | R$ 5,26 | +55% |
| Jul/2025 | R$ 3,93 | -25% |
| Ago/2025 | R$ 4,23 | +8% |
| Set/2025 | R$ 4,17 | -1% |
| Out/2025 | R$ 3,04 | -27% |
| Nov/2025 | R$ 4,82 | +59% |
| Diez/2025 | R$ 5,04 | +5% |
| Jan/2026 | R$ 4,53 | -10% |
| Fev/2026 | R$ 3,85 | -15% |
| Mar/2026 | R$ 3,20 | -17% |
| Abr/2026 | R$ 0,00 | -100% |
El promedio móvil de 12 meses es R$ 3,46/cota — número que todavía sustenta el DY trailing de 6,1%, pero que mira el pasado. Los últimos cuatro meses ya mostraban la tendencia: R$ 4,53 → R$ 3,85 → R$ 3,20 → R$ 0,00. No fue una sorpresa; fue la confirmación.
Timeline: 7 años sin dividir, 22 meses de reanudación, ahora otra ruptura
Vencimiento de contratos: 57% ya vencidos en 2025
El edificio Torre Almirante tiene locatarios relevantes (WeWork, Caja Económica Federal, Marsh Corretora, Kuehne+Nagel, DSV Air Sea, Altera Piranema, EDF EN de Brasil), pero la estructura de los contratos es el problema:
| Vencimiento | % de los contratos | Implicación |
|---|---|---|
| 2025 (vencidos/no sueldo) | 57% | Mayor parte de la facturación en renegociación inmediata |
| 2026 | 21% | Presión adicional en los próximos 12 meses |
| 2027 | 14% | Ventana corta de estabilidad |
| 2028+ | 7% | Base contractual mínima a largo plazo |
Con 46,80% de vacancia (andares 3-18 vacíos hace más de dos años) y 57% de los contratos vivos en renegociación en el mismo período, el gestor — BTG Pactual en gestión pasiva, con Cushman & Wakefield en la propiedad— no tiene palanca de precio. Los arrendatarios restantes tienen leverage; el fondo, no.
VP/cota en caída continua
| Período | VP/cota | Variación |
|---|---|---|
| Nov/2025 | R$ 2.105 | — |
| Diez/2025 | R$ 2.062 | -R$ 43 |
| Abr/2026 | R$ 2.048,45 | -R$ 14 adicionales |
Queda de 2,7% en 5 meses en fondo monoactivo indica un ajuste negativo del valor justo del inmueble — coherente con la variancia estructural e inadimplencia creciente. El P/VP de 0,33 no es oportunidad: es el precio que el mercado cobra para guardar un activo de Centro de Río con tesis de turnaround incierta.
Comparativo con peers: posición 9/13 en el bucket
| FII | Nota | Veredicto | Observación |
|---|---|---|---|
| HGPO11 | 5,2 | Topo de bucket | Oficinas prime SP — otra liga |
| EDGA11 | 3,7 | Riesgo alto | Monoactivo Centro/RJ, dolor similar, pero todavía distribuye |
| HBRH11 | 3,6 | Riesgo alto | híbrido con componente de oficinas |
| ALMI11 | 3,5 | VENDA | Posición 9/13 — quórum cero + DPS cero |
Dentro del bucket "Tijolo · Oficinas · baja calidad", ALMI11 No es la opción más arriesgada por accidente. Es la única en que el desengañamiento de los cotistas se materializó en acto formal (AGE de 0,14%) y en que el provento ya cerou. EDGA11 Tiene dolor estructural similar en el Centro de Río, pero todavía distribuye. HGPO11 Está en otra categoría de calidad y gobernanza.
Tres escenarios para los próximos 12 meses
| Cenario | Pressupuesto | DPS medio esperado | Cota implícita |
|---|---|---|---|
| Pessimista | Inadimplencia por encima de 40%, variancia estacionada, más 1-2 meses de DPS cero | R$ 1,50/mes | R$ 480-550 |
| Base | Renegociación parcial de los contratos vencidos, inadimplencia cae a 30-35%, DPS vuelve a R$ 2-3 irregularmente | R$ 2,50/mes | R$ 560-620 |
| Otimista | Recuperación de inadimplentes + nuevo alquiler relevante en los pisos vacíos (andares 3-18) | R$ 4,00/mes | R$ 700-800 |
El DCF estimado (CDI + 7% de descuento, reflejando riesgo monoactivo + inadimplencia crónica + gobernanza vacíada) apunta para precio justo de R$ 560 (faixa R$ 480-620). La cota actual a R$ 650 lleva premio sobre ese cálculo — el mercado todavía paga algo por la esperanza implícita en el descuento patrimonial, pero el flujo de caja real no sustenta.
<unk> Veredicto — ALMI11 · Nota 3,5/10 · VENDA
- No comprar: P/VP 0,33 es descuento contable, no descuento de flujo de caja. Sin distribución, el descuento se eterniza — no necesariamente cierra.
- Cotista actual: evaluar la salida parcial en las ventanas de liquidez disponibles, aceptando descuento adicional sobre el precio de pantalla. Mantener la posición entera es apostar por la recuperación que depende de la gestión activa, y AGO + AGE de 0,14% mostró que no hay mandato político para eso.
- Reemplazados para quien quiere laje corporativa: HGRE11, PVBI11, BRCR11 o RCRB11 — diversificación de activos, gestión activa y gobernanza viva.
Precio justo estimado: R$ 560 (faixa R$ 480-620). Cota actual: R$ 650.
El fondo que nadie quiere gobernar
La historia de ALMI11 Tenía un arco hasta mayo: 7 años sin dividendo, 22 meses de retomada, caída gradual en el DPS. En dos semanas, ese arco se cerró. AGO aprobó las cuentas sin deliberación estructural; la AGE confirmó que apenas 0,14% de las cuotas se importaron en participar; el informe de abril llegó con R$ 0,00 en el campo de provento.
No es coincidencia que todo haya venido junto. La gobernanza de los FIIs depende de los cotistas que aparezcan, y los cotistas que siguen apareciendo son, en general, aquellos que aún creen que el fondo puede cambiar. El quórum de 0,14% es la señal más limpia de que esa creencia evaporó.
La paradoja es que la liquidez muy baja (~R$ 11 mil/día) no deja que los desencantados salgan. El fondo que 99,86% de los cotistas ignoraron en las urnas en mayo es el mismo que los va a pagar por los próximos años sin dividir — y el descuento de 68% sobre VP no es oportunidad: es el precio que el mercado cobra para guardar un activo que nadie más quiere gobernar.
